紫金矿业(601899)：23H1铜金产量创新高 矿业巨头再加码西藏铜资源开发

　　事件：公司发布2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入1,503 亿元，环比+9.04%，同比+13.50%；归母净利润103 亿元，环比+38.99%，同比-18.43%。单季度来看，23年Q2 公司实现营业收入753.89 亿元，同比+11.38%，环比+0.59%；实现归母净利润48.6 亿元，同比-25.3%，环比-10.69%。
　　铜金产量创新高，铜锌等价格受挫、成本上升影响业绩。公司综合毛利率为14.65%，同比减少2.49 个百分点，其中，矿产品毛利率为51.75%，同比减少8.26 个百分点，下降主要是：1）矿产铜及矿产锌价格下降；2）矿山入选品位同比下降；3）大宗物资和电力价格同比上涨。具体产品来看，1）铜业务：毛利占比55.29%，贡献主要业绩。公司铜板块毛利为122 亿元，同比-9%，主要受到铜价下跌、矿产铜成本上涨的影响。从价来看，23H1 矿产铜售价为5.1 万元/吨（不含税），同比-0.41 万元/吨，同比-7.5%。从量来看，随着刚果（金）卡莫阿、丘卡卢-佩吉和巨龙等三大世界级铜矿持续放量，2023H1 矿产铜产量为49 万吨，销量为39 万吨，分别同比+14.2%/+9.2%。除此之外，矿产铜矿的成本为2.17 万元/吨，同比上涨15%（其中，受人民币贬值的影响，以美元计价的成本换算成人民币成本增高，影响矿山产铜成本同比增长率约4 个百分点）。2023H1 公司矿产铜的单吨毛利为2.93万元/吨，同比-19%；毛利率为58%，同比-8pcts。
　　2）金业务：毛利同比+12%，毛利占比28.3%。公司黄金板块毛利为62.41 亿元（包括矿产金和冶炼加工金），同比+12%。从价来看，23H1 矿产金售价为397 元/g，同比+10%；从量来看，随着新并购的苏里南Rosebel 金矿放量（新增贡献权益产金量3.3 吨）、澳大利亚诺顿金田Binduli 采选全线打通投产、山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产等，公司2023H1 矿产金产量为32 吨，销量为31.92 吨，分别同比+19.6%/9.6%。从单位销售成本来看，23H1 矿产金的销售成本为210 元/g，同比+19%（其中人民币贬值影响成本同比增速6 个百分点）。2023H1 公司矿产金的单吨毛利为186.98 元/g，同比+1.7%；毛利率为47%。
　　3）锌业务：锌价下跌影响业绩，毛利占比3.7%。公司锌板块毛利为8.24 亿元，同比-61%。从价来看，23H1 矿产锌的售价为1.1 万元/吨（不含税），同比-33%。从量来看，23H1 矿产锌（铅）产量为24 万吨，同比+5.02%；矿产锌销量为21 万吨，同比5%。从单位销售成本来看，23H1 矿产锌的销售成本为0.9 万元/吨，同比+18%（其中人民币贬　　值影响矿山产锌成本同比增长率4.3 个百分点）。2023H1 公司矿产锌的单吨毛利为0.27 万元/吨，同比72%；毛利率为23%。
　　4）碳酸锂业务：投产放量符合预期，打造新成长曲线。公司湖南道县湘源硬岩锂矿一期30 万吨/年采选系统建成投产达产，2023H1 生产碳酸锂当量1293 吨。西藏拉果错盐湖锂矿一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂项目计划2023 年底建成投产；阿根廷3Q 盐湖锂矿一期 2 万吨/年碳酸锂项目计划2023 年底建成投产。
　　费用管控能力优。2023Q2 公司期间费用率为4.08%，同比+0.93pcts（主要因合并企业增加所致），环比-0.04ptcs。具体来看，销售费用由0.22%→0.24%，环比+0.02pcts；管理费用率由2.39%→2.33%，同比-0.06pcts；财务费用率由0.44%→0.54%，同比+0.1pcts；研发费用率由1.08%→0.98%，同比-0.1pcts。
　　公司西藏板块有望崛起，资源实力不断夯实。2023 年8 月21 日，公司发布公告，新并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜资源量172 万吨（占2022 年铜权益资源量的2%），公司铜资源量将超过7500 万吨。按照建设期2 年，预计2025 年将新增年产能10 万吨（对应权益产量为4.8 万吨，占2022 年公司铜权益产量的7%），预计利润贡献在2026 年之后。随着公司西藏板块的崛起，西藏朱诺铜矿也将成为公司第6 座10 万吨年产能铜矿山。
　　盈利预测及投资建议：铜板块方面，随着卡莫阿、巨龙、Timok 下带矿等矿山持续放量，综合公司年报披露的2023 年产量指引和2025 年产量规划，我们预计2023-2025 年，矿产铜产量 97.4/108.3/117.9 万吨，CAGR 为10%；2023-2025 年铜价分别为6.8/6.9/7.1 万元/吨。金板块方面，随着苏里南Rosebel 金矿放量、萨瓦亚尔顿金矿等建设，黄金板块正逐步释放新活力。我们预计公司矿产金产量73.4/81.9/90.6 吨，CAGR 为11%;2023-2025 年金价分别为440/450/460 元/g。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。考虑到成本上涨、锌价下跌等影响，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别224.6/265.1/340.3 亿元（之前预计23-25 年归母净利润为246.23/285.15/355.16 亿元），对应 2023-2025 年 PE 为14/12/10 倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示事件：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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