中国化学(601117)：化工投产大周期 支撑新签和业绩均持续增长

　　核心观点
　　（1）公司营收、净利维持相对稳定增长，主要有赖于化工行业资本开支大周期下、公司新签化学工程合同订单持续增长，且累积在手订单也持续转化为收入、利润的实现。
　　（2）当前时点，我们中短期内持续看好公司工程业务订单、收入增长，以及在新材料领域布局的逐步收获。长期而言也看好公司业务在“碳中和”背景下业务的可持续性。
　　事件
　　2023 年半年报：上半年公司实现营收909.29 亿元，同比增长21.6%；实现归母净利29.46 亿元，同比+11.2%。实现扣非净利29.48 亿元，同比+14.9%。
　　对应Q2 单季实现归母净利18.35 亿元，同比+9.7%；扣非净利18.38 亿，同比+14.6%。
　　简评
　　国内外在手订单持续转化推动稳健增长，新签势头同样良好1、累计的在手订单支撑起营收、利润的稳健增长：同时，由于订单周期延长、疫情防控等原因，公司近年来新签订单和营业收入（实物工作量）持续背离、在手订单快速累积。这部分累积的在手订单足以支撑起公司今年乃至未来2-3 年内的营收增长。
　　2、化工投产大周期下，化学工程新签订单仍在稳健增长：21 年起，化工行业的扩张周期重新开启，行业资本开支水平明显高于全社会平均。中国化学作为化学工程领域市占率较高的企业，近年来新签订单因此同步向好：就公司经营情况公告，1-7 月公司新签合同金额1958 亿元，同比+7%，其中核心的化学工程业务类合同累计1430 亿元，同比+11%。
　　同时，在当前时点，我们认为公司传统化学工程业务、新材料实业业务都仍有良好发展前景
　　1、化学工程板块：收入端有望维持较强增长、利润率也有望修复公司传统主业为化工专用工程，主要为化工企业提供工程施工等服务。目前A 股市场给予建筑类央企的估值普遍较低，而我们认为中国的专用工程业务实际上有较为良好的发展前景，不应按照传统的地产/基建工程企业理解，原因如下。
　　（1）未来2-3 年公司工程业务都有望维持强劲表现：①在手订单的逐步转化：2017 年之前公司年度营收和新签订单额大致匹配，但2018 年开始有大幅分化、累计在手订单数量明显增加，我们认为一方面化工行业新项目投资规模普遍越来越大、公司新签订单的建设周期也跟随着越来越长，一方面由于疫情和产业政策等原因部分新签订单无法顺利进行施工，即实物工作量不足。但这些在手订单最终还是要转化为收入，有望使得公司未来2-3 年收入持续增长。
　　②海外订单占比的常态化和“一带一路”催化：另外的，由于防疫要求公司海外订单占比近年来出现明显减少，根据公司经营公告，22 年公司境外新签合同为378.96 亿元，同比下降24%，占国内外新订单总额的比例为13%。
　　而在疫情前的2017、2018、2019 年，这一比例分别为35%、35%、60%（2019 年有海外大项目订单），差异明显。而后在防疫新形势下，我们预期公司海外订单占比也有望明显恢复。
　　（2）中长期看，推动存量化工产能的“进区入园”和碳中和改造：从中长期看，化工行业的新产能扩张和资本开支中枢可能有所下行。但在“双碳”指引下，存量产能的改造仍将持续很长时间。其中包括大量旧产能的进区入园，也包括服务于削减碳排的“降碳”、“零碳”、“负碳”改造。而公司在相关领域也均有所布局，有助于保持公司订单、收入的长期可持续性。
　　2、新材料实业板块：引领中国先进工艺己二腈破局，未来空间可观公司在新材料实业板块多有布局，其中核心是以天辰齐翔为主体建设的己二腈项目及配套上下游产业链项目。
　　这一项目我们认为值得长期关注，也认为从长期看这一资本开支计划有望贡献可观回报。首先是该项目体量足　　够大（百亿级别的资本开支和营收体量），足够支撑其公司的转型，其次，我们认为公司的己二腈产品线还有充分的产销扩张和效益提升空间：
　　己二腈的国产化正在使得高性能尼龙材料PA66 及其上下游产业链开启新的成长阶段。虽然不可否认在PA66 产业链上几乎每个环节都有大量的扩产计划。但有两点是相对确定的：①、量的层面：PA66 性能优异，在全产业链国产化、生产成本持续下降后，有望迅速打开市场空间，同时也打开己二腈的需求空间；②价格和效益层面：
　　采用丁二烯先进工艺的己二腈，是己二腈→己二胺（及己二酸）→PA66 切片→PA66 工程塑料和民用丝这一条产业链上为数不多的生产技术壁垒较高的环节。从长期看，很可能仍是集中了产业链较高附加值比例的环节。目前整个化纤产业景气度处于相对较低水平，但一方面后续需求有恢复预期、一方面作为较为晚近才获得突破的先进工艺，公司仍有通过工艺改造和规模效应持续压低成本的空间。参考历史上中国化学的MDI 和华鲁恒升的煤化工，可以预期这一成本压降空间是非常可观的，足够为公司在长期打开效益空间。
　　3、国企改革维度：
　　国企改革方面，公司在国企改革方面上动作较早、目标也较高。我们认为可以主要归纳为两点：（1）、有效推进工程转型运营资产，做高ROE，符合新时代国企改革的主线：公司于21 年开启的己二腈建设，其重要性和工艺先进性在上文已有描述，而从国企改革的角度上，实业项目建成后将形成持续的收入、现金流和利润贡献，业务模式与工程类业务完全不同。公司在这一领域的布局代表着公司从工程业务向运营资产的转型；总体而言，工程类业务存在利润率和ROE 较低、行业竞争愈发激烈的问题，且长期以来有全社会资本开支下行的隐忧，但成熟的资产运营类业务往往利润率、ROE 水平都较高，也具备更强的永续经营特征。
　　（2）、主动的内部机制改革和高于同行的股权激励目标：公司公告中重点阐述了公司在深化国企改革方面的相关举措，深入公司经营的方方面面。如2021 年年报提及包括：①混改：稳步推动混合所有制改革，21 年完成5家二三级企业混改。华陆公司释放 30%股权引入行业龙头万华化学，桂林公司并购重组上海华谊装备。②机制改革和制度改革：有序推进生产经营组织管理模式变革，累计完成 79 家三级综合公司改革，完成 41 家“核心层”作业层实体组建；加快建立市场化经营机制，公司所属二、三级企业全面建立任期制与契约化管理。持　　续深化三项制度改革，所属企业新聘任。
　　2022 年8 月，公司即发布限制性股权激励计划；计划已在11 月完成授予，合计授予6109 万股，约占股本总额的1%左右。且值得注意的是，公司股权激励的业绩考核条件目标较高、且相对高于同行业水平：（1）以2021年业绩为基数，到23、24、25 年的扣非净利复合增速不低于15%；（2）23、24、25 年的加权平均ROE 分别不低于9.05%、9.15%、9.25%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75 分位值水平。
　　盈利预测和估值
　　我们预测2023、2024、2025 年归母净利分别为62.84、73.73、84.84 亿元，对应PE 为7.6X、6.4X、5.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1） 化工行业资本开支下行，影响公司新签订单：22 年下半年开始化工行业开始普遍出现盈利下行情况。如果情况持续，可能将使得化工企业的资本开支意愿和能力下降，进而影响公司化学工程类业务新签订单。
　　（2） 技术扩散和产能扩张导致己二腈-PA66 产业链景气下行：PA66 产业链各环节都有较多的投产计划，虽然公司在生产己二腈的工艺先进性以及装置规模方面都相较行业领先，但如果该技术扩散较快，或者行业过多新产能投放，同样有可能冲击行业景气，使得公司生产装置盈利同样下滑。
　　（3） 地缘政治风险：公司历史上有较高比例的海外订单。如地缘政治形势恶化，可能影响公司海外新签订单和工程施工进度
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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