良品铺子(603719)：业绩短期承压 期待经营改善

　　投资要点：
　　事件：公司发布2023 年半年报，报告期内实现收入39.87 亿元，同降18.55%；实现归母净利润1.89 亿元，同降2.04%，实现扣非净利润1.24 亿，同降3.49%。测算23Q2实现收入16.02 亿元，同降17.96%，实现归母净利润0.41 亿，同降59.46%，实现扣非净利润0.17 亿，同降74.68%。收入和利润低于预期。
　　投资评级与估值：考虑线上业务持续承压，下调盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为4.04、5.00、6.22 亿元（23-25 年前次为4.40、5.27、6.40 亿元），分别同比增长20%、24%和25%，对应EPS 分别为1.01、1.25、1.55 元（23-25 年前次为1.10、1.31、1.60 元），最新收盘价对应23-25 年PE 分别为23x、19x、15x，维持增持评级。公司线上精细化用户运营，迅速布局扩张新兴渠道，线下门店持续完成全国化布局，同时基于消费者不同需求，拓展儿童零食及健身零食等细分品类，期待公司今年盈利改善。
　　流量分化影响线上业务，加盟门店收入短期承压。分渠道来看，23Q2 电子商务/加盟/直营零售/团购业务分别实现销售额6.15/6.25/4.36/0.90 亿元，分别同比-40.92%/-7.15%/+12.75%/+39.16%，线上业务因流量分化，公司持续调整各平台经营战略，表现承压。报告期内公司共有门店3299 家，其中加盟店/直营店分别为 2076 家/1223家，较三月底分别净增加 -82 家/197 家，加盟店因门店类型调整，出现结构性闭店。团购业务上半年将省级代理商模式升级为城市代理商模式，湖北及江苏市场销售额分别同增139%/294%，端午节销售额同比提升 57.1%。公司有已签约待开业加盟/直营门店分别为7 家/31 家。公司积极拓展线下渠道，7 月份零食王国开业，面积超过 1,200 平方米，SKU 数量超3000 款，产品、服务、体验全方面升级。零食顽家系统拓展顺利，预计全年可以顺利完成开店目标。
　　产品结构调整影响毛利率，盈利能力短期承压。23Q2 公司实现毛利率28.63%，同比下降0.6pct，公司提出“好吃不贵”新战略，产品结构调整影响毛利率。分渠道来看，电子商务/加盟/直营零售/团购业务毛利率分别为23.28%/22.57%/47.60%/22.54%，分别同比-1.74pct/-2.47pct/-2.33pct/-1.06pct。23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率为20.49%/5.35%/0.76%/-0.26%，分别同比 +1.92pct/-0.86pct/+0.13pct/+0.18pct，公司持续优化费用投放，但因收入下滑，销售费用率小幅上行。综上，23Q2 公司净利率2.55%，同比下降2.59pct。
　　核心假设风险：门店拓展不及预期，竞争格局加剧，食品安全事件
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