百普赛斯(301080)：非新冠业务保持稳健增长 海外市场贡献业绩弹性

　　公司是国内领先的提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的企业，短期来看，受益于生物科研试剂市场持续扩容，公司持续加大研发投入，丰富产品品类和应用场景，增强客户拓展，业绩保持快速增长的确定性强；中长期来看，公司通过国际化质量体系/积极海外业务布局，打造全球试剂品牌，以及围绕生物药上游产业链新兴需求快速扩张，有望为公司业绩带来新增长点。综上，我们给予公司2023 年47 倍PE，调整目标价为80 元，维持“买入”评级。
　　2023H1 公司收入端稳健增长，费用刚性支出下利润端短期承压。公司2023H1实现营业收入2.68 亿元，同比增长17.40%；归母净利润0.92 亿元，同比减少15.84%；扣非归母净利润0.90 亿元，同比减少17.39%。我们认为公司2023H1扣非利润端增速慢于归母，主要系投资净收益382 万元（去年同期1252 万元），其他收益198 万元（去年同期5.77 万元）。
　　公司2023H1 毛利率91.10%，同比下降2.68pcts，净利率34.14%，同比下降13.48pcts——2023H1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比2022 同期变化+8.39/+2.55/+0.55/-0.76pcts（累计增加10.73pcts）。
　　我们预计公司费用率大幅增长主要是因为：（1）公司围绕生物医药的研发和生产，积极提升公司的研发创新能力，研发投入大幅增长，2023H1 研发费用1.14亿元，同比增长20.36%；（2）为扩大经营规模和产品种类，人员增长迅速，2023H1 公司拥有研发人员227 人，同比增长33.53%；（3）2023H1 新增仪器设备等固定资产，2023H1 固定资产0.76 亿元，同比增加27.73%，导致2023H1折旧摊销较多。
　　常规业务快速增长，海外业务贡献业绩弹性。分产品来看，2023H1 非新冠产品销售收入2.40 亿元，同比增长33.43%，其中境外常规业务同比增长超过40%；新冠产品销售收入0.29 亿元，同比减少41.37%。23Q2 非新冠病毒防疫产品收入1.21 亿元，同比增加35.19%；新冠病毒防疫产品收入0.11 亿元，同比下降57.08%。
　　分业务来看，2023H1 公司重组蛋白营业收入2.28 亿元，同比增长20.66%，毛利率95.41%，同比下降0.13pcts；检测服务营业收入0.07 亿元，同比减少15.43%；抗体及其他试剂营业收入0.29 亿元，同比增长2.32%，毛利率94.43%，同比提升0.84pcts。公司特定急性呼吸道传染病相关产品收入0.29 亿元，同比减少41.37%；扣除特定急性呼吸道传染病相关产品收入2.40 亿元，同比增长33.43%。
　　分地区来看，2023H1 国内业务实现营业收入0.90 亿元，同比增长3.89%，海外业务实现营业收入1.79 亿元，同比增长25.58%。公司在中国、美国和欧洲分别建立销售服务团队，直接触达终端应用客户，公司还与赛默飞、VWR 等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业达成合作。此外，公司已在中国、美国、瑞士建立物流仓储体系，可以对客户需求及时响应，提高发货速度、缩短到货周期。公司有超过3,300 种产品实现了销售和应用，产品和服务已经覆盖超过70 多个国家和地区，全球工业和科研客户超过8,000 家。我们认为未来公司将加大新产品开发力度，覆盖细胞治疗、免疫检查点、酶产品、细胞因子、传染病相关蛋白、抗体、磁珠及试剂盒产品，战略上继续聚焦工业客户的需求和国际化市场的开拓，预计公司未来3-5 年将继续呈现高速增长的趋势。
　　研发与技术双轮驱动，精准布局拓展产品应用场景。公司在美国设有研发中心，能够与欧美制药企业、生物科技公司、科研机构充分交流合作。公司紧跟国际技术前沿，通过持续的技术和生产工艺创新，开发了6 大核心技术平台，涵盖　　了重组蛋白研发、生产的各个环节。公司采用精准服务于生物药、细胞免疫治疗行业研发及生产的市场策略，集中研发及技术优势推出更符合客户应用的产品，致力于开发出品质高且应用检测数据丰富的重组蛋白产品方案，为客户提供更有深度及专业性更强的产品应用支持。
　　在抗体药物领域，公司的抗体药物的研发阶段包括临床前阶段、临床试验申请、临床研发阶段、产品上市申请、产品上市及上市后监测等，重组蛋白试剂可用于抗体药物的研发、生产及应用等环节；
　　在细胞与基因治疗领域，公司基于内部丰富的蛋白管线，丰富的蛋白制备及分析方法开发技术经验以及大量的实验数据，可以为细胞与基因治疗客户提供整体解决方案，覆盖早期的药物靶点发现及验证阶段到临床试验、商业化生产的每一个阶段；
　　在抗体偶联药物领域，公司深入拓展相关产品和技术服务，例如：多种高质量靶点蛋白，用于 Linker 酶切的 MMP/Cathepsin/uPA 酶，可用于 ADC PK 研究的多种抗小分子抗体（如抗 MMAE/DXD/SN38/DM1 抗体）及抗独特型抗体，AGLink ADC 定点偶联试剂盒，以及分子互作及抗独特型抗体开发服务。
　　我们认为公司依托在技术研发、质量控制、产品系列化等多个方面的优势，在重组蛋白领域树立了极佳的品牌形象——2023H1 末公司存货达到1.11 亿元，同比增长54.35%；应付账款（及票据）0.27 亿元，同比增长127.83%；应收账款（及票据）0.75 亿元，同比增长16.85%；上述财务指标的大幅提升也反映了公司短期业绩增长较强的确定性。
　　风险因素：技术升级迭代的风险；下游行业需求波动风险；中美贸易摩擦导致境外收入下滑的风险；市场竞争的风险；存货减值增加的风险；应收账款回收风险；汇率风险。
　　盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的企业，短期来看，受益于生物科研试剂市场持续扩容，公司持续加大研发投入，丰富产品品类和应用场景，增强客户拓展，业绩保持快速增长的确定性强；中长期来看，公司通过国际化质量体系/积极海外业务布局，打造全球试剂品牌，以及围绕生物药上游产业链新兴需求不断布局，有望为公司业绩带来新增长点。综上，考虑公司新冠收入占比逐年下降以及股本转增带来的影响，我们预计2023/2024/2025 年公司EPS 分别为1.71/2.19/2.85 元（原预测为2.77/3.59/4.66 元），现价对应PE 分别为37X/29X/22X，参考可比公司（阿拉丁、诺唯赞、义翘神州、药明生物等）2023 年平均39 倍PE 估值（Wind 一致预期），考虑到公司主营业务重组蛋白优势明显，客户覆盖全球，海内外业务持续增长，公司国际化影响力不断增加，我们给予公司2023 年47 倍PE 估值，调整目标价为80 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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