非银行金融行业周报：客观看待融券业务；“报行合一”引导价值银保发展

券商：近期针对融券业务市场关注度较高，梳理其业务模式：
1）融出与融入方沟通实现定向融券的难度较大。国内融券制度采用集中授信模式，即无论券商券源来源如何，必须借出给中证金，由中证金转融券予券商，券商再行融券给客户。即，中证金实质上也承担了类似于中央对手方的职责。此时定向融券难度较大，机构融出后，需经多方券商报价后竞价得到券源。
2）限售股参与融券或不属于法律规定的“锁定期不得出售”范畴。但据人大法工委在对“锁定期”解释中提出锁定期的目的主要是防止所谓原始股在公司上市后大量抛售赚取差价。但融券业务在股份出借后仍需归还，未实现抛售赚取差价；且出借方并非“无风险收益”，股东实质上仍需承担价格波动风险。
3）我们认为当前融券业务对市场影响可能不太明显。1、交易规则看，国内融券砸盘难度大。融券制度要求卖出报价不得低于市场定价，成交价仅能与上一笔成交价相同，这导致投资者其实较难通过交易方式大幅拉低股价。而美国对融券规则是仅在当日下跌超10%后才产生提价限制。2、从数据上看，2023 年来市场成交额合计约159.3 万亿元，融券卖出额9433 亿元，交易额占比约0.3%。2019~2022 年中国融券余额/总市值由0.02%提升至0.11%，但对比美国，2010~2022 年融券余额/总市值由1.1%降至0.3%。美国融券占比虽有明显下滑，但对比中国，国内融券余额仍明显偏低。
综上，我们认为融券业务在多空平衡、平抑股价波动上扮演重要角色，单纯禁止融券业务发展可能很难明显提高市场景气度，反而可能会有所降低市场投资有效性。
投资方面：本周重点标的表现：国联+7.4%、华泰+3.5%、中信+2.5%、兴业+2.5%、东方+2.2%、国君+1.2%、东财+1.1%、中金+0.6%、广发+0.3%。我们持续重点推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中国银河、申万宏源。
保险：本周保险指数上涨2.21%，跑赢大盘1.40pct。保险个股表现分化，国寿+4.66%，财险+3.40%，平安+2.30%，人保+2.20%，太保+1.51%，新华-1.46%，友邦-3.01%，太平-4.26%。十年期中债国债到期收益率2.68%，较上周+4bp。9 月19 日每日经济新闻报道，监管再度对银保渠道佣金费率进行约束，银保渠道佣金费率预计迎来一波下调；部分保险公司暂时关闭银保业务渠道，预计是为贯彻落实“报行合一”政策。继8 月下旬监管下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，时隔一月监管再度收紧对银保渠道的约束。自代理人改革以来，险企或主动或被动地重启银保策略，近年增速亮眼，为业绩提供了安全垫。但同时，由于银保合作中银行往往处于主导地位，保险公司为争取拓展业务以高佣方式竞争，造成银保渠道佣金费率普遍较高的现象。《普通型人身保险精算规定》对预定附加费用率进行上限约束：针对一年期以上的人身险，对于个人业务，年金保险期交/趸交平均附加费用率上限分别为16%/8%，两全保险期交/趸交分别为18%/10%，定期寿险、终身寿险、健康保险、意外伤害保险期交/趸交分别为35%/18%；对于团体业务，年金保险期交/趸交平均附加费用率上限分别为10%/5%，定期寿险、终身寿险、健康保险、意外伤害保险期交/趸交分别为15%/8%。针对一年期以内的人身险，个人/团体的平均附加费用率上限分别为35%/25%。如果监管要求并落实执行精算假设费用、预算下发费用、考核费用，三费合一可比可算，将较大程度压缩操作空间，银保渠道将真正迎来佣金费率下调。我们认为，银保渠道佣金费率下调，对险企而言利大于弊。量的层面，佣金费率下调短期内对银保渠道销售积极性产生影响，23H1 上市人身险企业新华/国寿/太保/平安的银保渠道占比分别为34.1%/13.2%/13.1%/7.1%，预计银保渠道依赖程度较高的险企影响较为明显。开门红开启节点之前对银保渠道进行整顿，预计今年开门红工作将更为理性，同时对太保这类走淡化开门红路线 的险企而言影响较小。长期来看，在价值层面，监管引导报行合一，有利于引导行业回归理性竞争、降低银保渠道附加费用率，引导银保渠道由“量发展”到“价增长”，有效压降险企负债端成本。当前各家公司PEV 估值为：
1.35（友邦H）、0.80（国寿）、0.61（平安）、0.53（太保）、0.44（新华）。推荐顺序：新华、国寿、太保、平安、友邦H、中国人保，关注：中国财险。
市场回顾：本周主要指数表现上涨，沪深300 涨0.81%，上证综指涨0.47%，创业板指数涨0.53%。本周沪深两市A 股日均成交额6510.29 亿元，较上周下降10.56%；本周两融余额16079.89 亿元，较上周上升0.05%。
风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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