乖宝宠物(301498)：中国宠物食品品牌化领跑者

　　投资要点：
　　乖宝宠物：中国宠物食品品牌化领跑者。乖宝宠物成立于2006 年，以出口宠物零食起家（ODM/OEM），2013 年起开始开拓境内市场，成立自有品牌“麦富迪”，经过近十年的发展，麦富迪已成长为中国宠物食品头部品牌，2022 年在中国宠物食品市场市占率约4.8%，位居行业第二（仅次于皇家），连续6 年位居中国宠物食品行业品牌前三名。目前公司业务主要分为境内、境外两个板块，其中境内业务收入以自有品牌为主，境外收入则主要来自代工业务。公司2022 年实现营业收入33.98 亿元，同比+31.9%（境内业务营收占比超60%），实现归母净利润2.67 亿元，同比+90.3%。
　　群雄割据，头部企业品牌力渐显，国产品牌突围正当时。2013 年起，由于对美、日市场的出口业务发生变化，主营出口代工的中国宠物食品企业纷纷开始布局国内市场，中国宠物食品行业进入快速发展期。截至目前，中国宠物食品行业仍处于较快发展阶段，行业集中度尚低。根据欧睿数据，2022 年中国宠物食品市场规模达487.2 亿，同比+7.5%，预计2023 年将超过500 亿元，17-22 年CAGR 达18.5%；但宠物食品品牌CR10 仅24%，与成熟市场（美国47.4%、日本50.4%）有明显差距，行业格局依然较为分散。我们将当下国内宠物食品市场参与竞争的品牌分为以下四类：（1）海外进口品牌：渴望、爱肯拿、巅峰、K9等；（2）外资品牌、在华设厂：皇家、冠能等；（3）国产品牌（拥有自有产能）：麦富迪、顽皮、伯纳天纯等；（4）国产流量品牌（无自有产能，代工为主）：疯狂小狗、网易严选等。虽然海外品牌仍牢牢占据高端/超高端市场且保持较好的增长趋势，但在一级市场融资渐冷、流量费用居高不下的背景下，我们认为拥有优质自有产能的内资品牌，有望凭借性价比优势及多年海外代工积淀的产品品质保障，抢占中低端海外品牌的市场份额，且随着品牌力的逐渐增强，头部国产品牌市占率有望逐步上行，行业竞争格局将日趋优化。2013-2022 年，玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由11.0%下降至2.5%，2022 年销售额Top20品牌中，国产品牌合计市占率已反超国外品牌，达17.2%；市占率前五品牌中，国产品牌占据三席。
　　泛娱乐化品牌营销、创新性前瞻产品布局、线上渠道精细化运营，共同助推自有品牌高速增长。公司坚持“核心大品牌”战略，以“麦富迪”为核心基石品牌，开创高端系列“弗列加特”，收购美国高端品牌“Waggin Train”，逐步进行品牌矩阵高端化升级，产品价格带持续上拓。同时，公司精准定位消费人群，以80 后、90 后及Z 时代为目标客户群体，聚焦线上渠道（收入占比约80%），辅以持续坚定的营销费用投放，通过泛娱乐化品牌营销（聘请明星代言人；赞助综艺/影视/宠物公益活动等）多方位打造品牌形象。与此同时，公司研发投入行业领先，推新速度快于行业，产品矩阵完备，且不同产品序列差异化定位明显：霸弗系列主打“还原天然饮食”；弗列加特系列主打“高端国货”，高鲜肉添加；羊奶鲜肉系列定位“专业营养”，覆盖多层次消费人群。据公司招股说明书，公司超半数以上营收为创新性营收（产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入），其中创新性产品营收占比超30%。在线上渠道的运营上，公司引领性地推出“周期购+会员制”提升客户粘性，一次下单，定期送达。同时线上平台精细化运营亦做到行业领先，京东、天猫平台粉丝数量位居国内品牌首位。优质优价的产品叠加精准地品牌营销，“麦富迪”品牌收入快速增长，市占率持续提升（据欧睿数据，2017-2022 年“麦富迪”品牌销售额CAGR 达33.9%，市占率由2.6%提升至4.8%）。
　　投资分析意见：看好公司继续受益于中国宠物食品行业的快速发展，同时市占率继续提升，首次覆盖，给予“ 买入” 评级。预计公司2023-2025 年实现营业收入41.3/51.5/63.0 亿元， 同比+21.5%/+24.8%/+22.4%，实现归母净利润3.9/4.7/5.8 亿元，同比+45.1%/+20.7%/+23.3%，当前股价对应PE 为46X/38X/31X。采用FCFF 绝对估值法得出乖宝宠物每股价值为56.3 元，对应市值约225 亿元，较当前（9 月26 日）股价仍有27%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：自有品牌拓展不及预期；汇率大幅波动；原材料价格明显上涨。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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