新凤鸣(603225)：1H23业绩修复向上 出海布局大炼化项目

　　事件：2023 年8 月24 日，新凤鸣发布2023 年半年报，1H23 营业总收入为281.83 亿元，同比上涨18.84%；归母净利润为4.79 亿元，同比上涨21.77%；扣非净利润为3.68 亿元，同比下跌2.86%。对应公司2Q23 营业总收入为156.73 亿元，环比上涨25.29%；归母净利润为2.90 亿元，环比上涨52.95%。
　　1H23 销售毛利率5.62%，较去年同期减少1.24pcts；销售净利率为1.70%，较去年同期增加0.04pcts。公司涤纶长丝产品二季度销量和营收显著提升，整体盈利能力得到明显修复。
　　稳居国内民用涤纶长丝行业前三。公司的主要业务为民用涤纶长丝、短纤及其主要原材料之一PTA 的研发、生产和销售。截至2023 年上半年，公司拥有涤纶长丝产能740 万吨，国内市场占有率超过12%，涤纶短纤产能为120万吨，按年产量计，公司稳居国内民用涤纶长丝行业前三。此外，公司不断向上开拓一体化布局，拥有独山能源500 万吨PTA 产能，并继续规划了540万吨PTA 产能，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定原材料供应。
　　Q2 单季度销量增长，金九银十传统旺季开启在即，需求持续向好。公司POY、FDY、DTY 的Q2 销量分别为119.27/36.51/17.82 万吨，环比分别为+25.20%/+17.24%/+5.69%，公司二季度涤纶长丝销量明显增长，支撑公司业绩上升。
　　2023 年上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长态势明显，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。国内需求的复苏是支撑纺织服装及上游化纤行业的主力，下游织造、加弹企业开机率持续回暖，带动涤纶长丝需求回升。我们预计随着行业步入“金九银十”传统旺季，叠加行业正处于较高开工率、去库存周期，涤纶长丝需求将持续向好。
　　POY 价差逐步扩张，利润空间有望进一步改善。2022 年聚酯涤纶行业经历景气低谷，行业受到成本端和需求端的双重冲击，盈利大幅下滑。进入 2023年以来，原料端价格相对平稳，上半年PTA 价格除4 月外基本处于5500-6000元/吨，相较2022 年价格明显回落；POY、FDY、DTY 价格呈上涨趋势，POY、FDY、DTY 的Q1 和Q2 价格环比分别为2.32%/1.08%、0.83%/1.67%、2.25%/2.27%；由于PTA 的降价和长丝涨价，涤纶长丝的价差也呈现逐步扩大趋势，叠加2022 年以前国内PX、PTA 和乙二醇产能进入投放高峰，行业上游产能快速释放，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。2023年5 月至8 月POY-PTA 价差转正并上升至172.77 元/吨，较2022 年底15.73元/吨的价差上升显著，涤纶长丝的盈利空间有所增大。我们预计，随着未来国内纺服消费持续复苏，长丝出口订单转暖，以及行业利润向下游转移，涤纶行业利润空间将持续改善。
　　海外布局印尼北加炼化一体化，利好公司中长期发展。公司启动了泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，建设内容包括1600 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能520 万吨/年，乙烯80 万吨/年。公司在印尼布局的炼化一体化项目，有助于构建国际化跨境产业链，实现桐昆、新凤鸣两集团产业链一体化发展，保障产业链韧性与安全。长期以来，国内PX 供给一直不足，进口依存度高，炼化项目境外布局必要性越来越紧迫。该项目建设的年产520 万吨对二甲苯（PX）将运回国内，给桐昆和新凤鸣两集团在浙江、江苏、福建的生产基地使用，加快发展下游PTA 聚酯纺丝产业，增强发展竞争力。此外，该项目可进一步高质量共建“一带一路”巩固中印尼双边经贸关系和中国-东盟友好关系，带动中国炼化优势产能和制造业输出，打响中国制造和质量品牌。我们认为印尼项目有利于增加公司PX 供应，延伸产业链至上游炼油环节，进一步降本增效，利好公司中长期发展。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为597.83/695.64/776.31 亿元，实现归母净利润分别为11.10/18.03/25.94 亿元，对应 EPS 分别为0.73/1.18/1.70，当前股价对应的 PE 倍数分别为18.7X、11.5X、8.0X。我们基于以下三个方面，1）涤纶长丝行业随着下游需求转暖、消费量增加，涤纶长丝开工负荷逐渐增加，行业进入去库存周期，长丝价差有望持续扩张，行业景气度逐步回升；2）海外布局印尼北加炼化一体化项目，增加公司PX 供应，可以增强公司产业链韧性和全球竞争力，利好公司中长期发展；3）持续扩充540 万吨的PTA 产能，打造规模性的 PTA-聚酯一体化基地，大大提升了公司资源配置效率和效益，有利于进一步提升综合竞争力及高档差别化纤维的发展，看好涤纶长丝进入景气周期及公司海外一体化、新增PTA 产能建设。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；纺织品出口风险；宏观经济波动风险；募投项目进展不及预期；汇率波动等风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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