银行行业深度报告：利率下行期银行业基本面和股价表现研究

　　平安观点：
　　宽货币对冲经济下行，利率调降仍有空间。从历史上看，宽货币政策是各国在应对本国经济下行时与极端外部事件冲击时所采取的主要刺激手段之一。从我国的情况来看，自2010 年以来4 轮主要的宽货币周期也大都出现在短期经济面临明显下行压力的阶段。站在当前时点，考虑到今年以来国内经济疫后修复的基础尚不牢固，有效需求不足的情况依然存在，预计后续货币政策仍会加大逆周期调节力度，政策利率的调降仍有空间。值得注意的是，随着过去两年存款利率市场化改革的持续推进，贷款与存款利率调整的同步性明显增强，从而有助于商业银行缓解利率下行而带来的盈利压力。
　　基本面复盘：盈利冲击可控，关注存款利率调降。从历史上各降息周期来看，不可否认利率下行对银行整体经营带来了一定压力，银行业息差、净利息收入、净利润等关键营收能力指标都受到了或多或少的影响，但也能看到银行自身能够通过降低拨备反哺利润等方式平滑利率下降对于盈利水平的影响。以16 年为例，经历了14 年-15 年存贷款基准利率分别下调了150BP/165BP 之后，上市银行净息差水平和净利息收入增速水平分别下滑了53BP 及11.5 个百分点，但净利润的增速在拨备逆周期调节下仍保持正增（+0.7%，YoY）。今年以来包括LPR 调降、按揭加点调整等因素对银行资产端定价水平带来较大冲击，但与此同时的存款利率下调一定程度上缓释了压力，根据我们测算，若考虑活定期存款分别下调10BP/15BP，能够给银行业带来9BP 的净息差改善，故而综合资负两端来看，银行业整体营收虽然承压，但下行趋势相对可控。
　　走势复盘：以史为鉴，静待利率下行期的超额收益机会。从我们对2007年以来银行历史走势复盘来看，银行股的超额收益表现大都出现在经济改善的利率上行期，但也并不绝对，例如2012 年底至2013 年初以及2014年的板块行情，当时国内均处于利率下行阶段，尤其是2014 年底的超额收益行情，更是开始于一轮宽松周期的起点。我们认为银行股作为能够提供稳健分红的高股息品种，在无风险利率持续下行的阶段其类固收配置价值同样值得关注。截至9 月末，银行板块近12 个月平均股息率为5.76%，绝对水平仅次于14 年牛市前期，若以10 年期国债收益率衡量无风险利率，银行股息率相对溢价处于历史高位，且仍在继续走阔，股息吸引力持续提升。
　　投资建议：安全边际充分，关注稳增长政策发力。三季度以来稳增长政策信号不断强化，有望推动市场预期的改善，考虑到当前银行板块静态PB 仅0.55 倍，对应隐含不良率超15%，安全边际依然较高。此外伴随无风险利率中枢持续下行，银行股息收益率吸引力进一步凸显，关注板块作为高股息资产的配置价值。全年来看，居民消费倾向和风险偏好的修复仍然值得期待，成为推动板块盈利和估值回升的催化剂。个股推荐高股息大中型银行和成长性优于同业的优质区域性银行（江苏、长沙、宁波、苏州、常熟），同时关注零售银行修复进程。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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