华熙生物(688363)：研发为基、四轮驱动 全产业链巨头再蓄动能

　　我们认为，在研发端具备长期经验积累+商业化能力强的公司，具备长期成长性。第一，复盘行业发展路径，海外美妆公司欧莱雅、资生堂，均体现出研发导向。第二，商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业价值。
　　华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司，业务布局上，集上游研发、中游制造和下游产品开发于一体，打通了B-B（原料），B-C 功能性护肤品/食品和B-B-C（医疗终端）的全链路。公司逐步迭代形成“原料+医疗+功能性护肤品+功能性食品饮料”四大业务板块。
　　以研发能力+商业化能力为护城河，具备长期成长潜力。1）从战略布局上看，纵向打通从产学研到制造转化到市场转化的全产业链，横向布局四大业务，合纵连横，体现出极强的商业化能力。2）从底层逻辑上看，合成生物平台是华熙生物核心竞争力的来源：一方面，产业链从上游到下游顺序布局，有更长的研发经验积累。另一方面，研发团队的管理能力经历了长研发周期的考验。同业对比来看，公司投入的研发费用规模、研发团队规模、费用比率也均处于行业领先位置。
　　原料：决胜透明质酸，合成生物蓝海初露锋芒。根据Frost&Sullivan，2021年全球透明质酸原料市场销量达到720 吨，其中82%来自中国，华熙生物销量市占率达到全球44%。把握活性材料和重组胶原蛋白机遇，活性物质储备丰富。公司活性物质库中拥有约500 种活性物质，包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等。2022 年公司合成生物法III 型胶原蛋白已完成中试阶段，或在2023 年完成量产。
　　功能性护肤品：四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵。功能性护肤业务现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活四大核心品牌+多个子品牌的品牌梯队。1）润百颜：承接公司深耕玻尿酸的最高水平和最新成果,通过透明质酸+“X 成分”搭建次抛矩阵；次抛占比过半，水、霜等占比逐步提升；抖音渠道占比持续提高，与天猫渠道逐渐分庭抗礼。2）夸迪：硬核抗老大师，从次抛精华延伸拓展品类，当前核心单品驱动主要依托次抛迭代及面膜占比提升；渠道端主打天猫渠道，抖音增速迅猛。3）米蓓尔：定位高景气敏感肌赛道，面膜迭代上新驱动，2022 年抖音占天猫比重约70%。4）BM 肌活：定位油皮抢滩糙米水蓝海，糙米水精华作为大单品助力品牌高增，渠道端以抖音为核心。中长期来看，随着公司加速发力抖音和自播、中腰部主播代播，降低超头占比，销售费用率或将有所回落。
　　医美业务：逻辑理顺，着力润致，看好娃娃针+双子针增长潜力。2021 年，公司策略调整，聚焦核心品牌润致，致力于打造“医美头部品牌”。当前，润致具备合规性+性价比+功效优势，市场反馈积极。2023H1 皮肤类医疗产品 3.26亿元（+56.76%），润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增。
　　投资建议：公司H1 在消费疲软的情况下主动调整修理内功，夯实研发基础并进一步聚焦和深挖自身产品的差异化优势，持续地做正确的事情，分品类来看：1）医疗终端在低基数及梳理管线针对性推广后迎来强力反弹，预计润致依托其产品力及更清晰的营销打法后有望延续高增，此外两款Ⅲ类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段；2）原料端天津工厂产能利用持续攀升，国际化战略驱动高毛利医药级原料增长，预计胶原蛋白量产落地有望构筑新活性物成长曲线；3）护肤当前处于品牌/产品/渠道的重整梳理期，逐步脱离超头　　加强自播后盈利拐点有望早于收入拐点，关注新品逐步推出后的经营端变化。
　　我们预计公司2023-2025 年收入分别为68.06、85.07、100.81 亿元，同比分别为7.02%、25.00%、18.49%；2023E-2025E 归母净利润预计为9.50、12.73、15.34 亿元，同比分别为-2.15%、34.02%、20.45%，对应2023 年PE为43 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争格局恶化；研发进度不及预期；降费不及预期；产品商业化不及预期宏观经济下行风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。