金徽酒(603919)：23Q3 业绩超预期 中高档高增结构势能向上 省内外加速突破双轮驱动

　　事件：公司发布2023 年三季报，23 年前三季度实现营业收入20.19 亿元，同比+29.3%；实现归母净利润2.73 亿元，同比+27.6%。分季度来看，23Q3 实现营收4.96 亿元，同比+47.8%；实现归母净利润0.18 亿元，同比+884.8%，收入表现亮眼，业绩超预期。
　　中高档产品增速亮眼，结构升级持续推进。23 年前三季度高/中/低档酒分别实现营业收入13.72/6.05/0.09 亿元，同比+33.1%/+23.8%/-53.3%。
　　23Q3 高/中/低档酒分别实现营业收入3.82/1.00/0.01 亿元，同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，其中高档酒（＞100 元）占白酒营收达79.0%，延续高端化趋势，中秋国庆旺季前加码市场活动促进柔和、年份系列销售带动百元以上产品结构性提升。
　　深耕西北省内市场加速突破，省外拓展稳步推进。23Q3 甘肃省内/省外营业收入分别为 3.59/1.24 亿元，同比+67.3%/+9.2%，其中甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部分别实现营收1.31/1.30/0.53/0.45 亿元，同比+25.3%/+85.5%/+297.0%/+70.3%。我们认为，1）省内来看，中西部与兰州周边等非强势市场增速显著，陇东南核心市场凭借扎实的体系化运营与渠道梳理延续25%+正增，西部围绕河西精耕提升实战，Q2-Q3 均延续50%+增速，甘肃中部受益季节性消费与去年低基数影响增速较高，控量稳价的市场调整效果良好。2）省外来看，受商务活动恢复不及预期、竞争加剧等因素影响整体增速弱于省内，陕西市场100-300 元价格带逐步起势，华东、北方等新市场围绕团购核心稳步发展。
　　销售费率提升支持市场增长，整体费用率有所改善。23Q3 期间费用率43.66%，同比-1.78pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别27.27%/14.91%/2.43%/-0.94%，同比+3.94/-3.78/-1.64/-0.30pcts。我们认为，销售费用率增长主要系1）销售人员工资收入和提成随规模扩大而增加；2）社保基数变化增加五险一金费用；3）聚焦C 端营销提高互动投入费用；4）品牌打造和广宣投入费用增加所致，预计随市场拓展投放力度仍将持续。管理费用受人员工资及社保调整、回厂游活动等费用投入加大，绝对值提升而费率精简，预计未来随市场精细化耕作仍有优化空间。
　　毛利率同比改善，盈利水平显著提升。23 年前三季度毛利率为 63.49%，同比+0.91pcts；23Q3 毛利率为 62.65%，同比+2.06pcts，我们认为毛利率提升主要系中高档产品高增带动结构性改善+机械化改造提升生产效率+包材成本同比降低共同作用所致。净利端，23 年前三季度归母净利率为13.50%，同比-0.19pcts；23Q3 归母净利率为3.68%，同比+3.12pcts。
　　合同负债高增体现强势能，快回款慢发货稳定市场。23 年前三季度合同负债4.32 亿元，同比+56.27%，业绩蓄水池势能正盛。现金端，23 年前三季度销售收现22.04 亿元，同比+34.32%，经营性现金流+567.89%；23Q3 销售收现5.41 亿元，同比+30.13%，渠道回款积极、公司流动性充足。
　　甘肃主流价位换挡提速迎契机，全国化坚定开拓稳步推进。公司坚定贯彻“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，甘肃省内紧抓主流价位由100 元以下向150-200 元的升级机遇，主占100+/200+元价格带的柔和　　H3/H6 布局驱动卡位升级价格带。通过市场拓展和结构升级，公司不断提升省内及环甘肃地区市场占有率，强化品牌影响力；同时，公司积极拓展华东、北方、环甘肃等新市场，针对不同区域市场实行差异化营销策略，打造样板市场，前三季度收入势能充足，展望全年25 亿营收目标信心较强。
　　盈利预测与投资建议：公司稳扎稳打逐步拓展，省内精耕的同时加速环甘肃、华东、北方等省外市场突破，乘势甘肃省内换挡升级，随新市场成熟利润端释放可期。我们预计公司 23-25 年实现总营收25.12/30.58/36.93 亿元，实现归母净利润3.96/5.33/6.82 亿元，对应PE 分别为 36/27/21X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新市场培育不及预期等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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