用友网络“云”雾笼罩，市值较高点蒸发已超千亿

作者：潘妍

出品：全球财说

在2023年半年度报告中，用友网络(600588)提到报告期中公司推进了“历史上最大的一次业务组织模式升级”，并表示“业务组织的全面变革需要一定的转换时间”。

或是由于业务组织升级导致大型企业客户业务承压，2023年上半年用友网络业绩低迷不振。

2023年上半年，用友网络营业收入同比下降4.7%至33.70亿元，归属净利润更是创出上市22年以来半年度最高亏损，为-8.45亿元。

01

市值蒸发超1100亿

在传统ERP行业历经近40年风雨后，业务增速放缓已成为必然趋势，不知不觉各软件厂商之间的硝烟也飘到云端。

早在2010年年底，用友网络便宣布向“用友软件+用友云服务”的战略转型，但云服务真正成为用友网络的核心业务还是6年之后。

在经历财务软件的1.0时期、企业管理软件与服务的2.0时期后，2016年用友网络宣布进入以“企业互联网服务”为战略业务的3.0时期，形成以云服务为核心，软件、金融服务融合发展的新布局。

2016年至2019年，用友网络营收规模从51.13亿元增至85.10亿元。

或因升维和加速云服务业务发展，2020年用友网络宣布进入3.0-II战略阶段，并上线商业创新平台“YonBIP”。为此，用友网络在2022年下半年还计划实施一次巨额定增方案。

也是在这个时候，用友网络股价一度上涨到51.88元/股的历史最高收盘价，市值超1700亿元。

最终，该定增项目历时一年半时间最终于2022年1月落锤定音，用友网络以31.95元的定增价格，向高毅资产、高瓴、葛卫东及公募基金等17家知名机构发行约1.66亿股，最终总募资额达52.98亿元，其中45.97亿元用于“用友商业创新平台YonBIP建设项目”。

不过，令众投资者始料未及的是，在定增落地后没多久时间，用友网络的股价便出现跳水式下滑，三个月时间股价近乎“腰斩”，让彼时一众资本大佬深陷局中。虽此后用友网络试图通过回购、股东增持等动作来稳定股价，但依旧未能扭转颓势。

至机构所持增发股份上市日的2022年7月12日，用友网络的股价仍未能恢复元气，虽在2022年第四季度和2023年第一季度短暂回升，但定增机构仍处于浮亏状态。之后股价更是随着市场震荡下跌而一蹶不振。

截至2023年10月16日，用友网络报收16.59元/股，较历史高价已下跌近7成，市值蒸发超1100亿元。

02

转型之困

二级市场信心不足的背后，是用友网络的转型之困。

随着云转型的推进，用友网络云服务业务的营收规模由2016年的1.17亿元增至2022年的63.53亿元，期间营收占比由2.29%增至68.59%，成为用友网络新的支柱业务。

虽然从收入结构来看转型似乎初见成效，但放眼到业绩规模及利润方面，转型成果或许并不尽如人意。

对比来看，2022年老对手金蝶国际云服务业务营收占比已达76.30%，高于用友网络7.71个百分点。另外，精耕于中小微企业的金蝶国际已开始向大型企业客户拓展，并已与阿里、亚马逊和腾讯等达成合作，共拓市场，这无外乎对主要深耕大型企业市场的用友网络产生一定影响。

事实上，用友网络的大型企业客户业务确实已经出现下滑趋势。2023年上半年，用友网络大型企业客户收入同比减少9.1%至21.48亿元。

此外，自2020年以来，用友网络的营收增速便持续为个位数，分别为0.18%、4.73%、3.69%。

同时，归属净利润增速更是连续3年负增长，分别为-16.43%、-28.18%、-69.03%。

进入2023年这一趋势被放大，营业收入陷入负增长，归属净利润更是出现上市22年以来最大半年度亏损。2023年上半年，用友网络营业收入同比下降4.7%至33.70亿元，归属净利润为-8.45亿元。

在2023年半年报中，用友网络表示，除业务收入出现下滑，公司越来越高的开发与售后维护等成本成了拖累业绩的主要表现。“公司人员规模较去年同期增加2111人，导致报告期内营业成本和销售、研发及管理费用之和较去年同期增加4.6亿元”。

2023上半年，用友网络销售费用率同比增加2.65个百分点至32.06%，管理费用率同比增加0.8个百分点至15.11%，研发费用同比增加2.65个百分点至30.05%。

此外，随着各大产业数字化转型持续深入，为增强客户粘性，以及更稳定和可预测的收入来源，以用友网络为例的传统SaaS企业，开始从“许可权售卖”向“订阅模式”转变。

一般而言，在订阅模式下，企业可以获得持续增长的现金流。但事实上，用友网络的的现金流却不尽理想。

结合往期数据，用友网络的经营性现金流净额由2020年的16.13亿元降至2022年的2.86亿元。截至2023年6月30日，用友网络经营性现金流净额为-13.33亿元。

这或与用友网络主要服务大型企业客户，项目需求较为复杂，项目周期相对较长有关。结合往期数据来看，用友网络的应收账款及应收票据占营业收入比例越来越高，由2020年上半年的34.36%涨至2023年上半年的65.85%。

业内人士表示，由于大客户需求较复杂，项目周期相对较长，可能会出现付款周期相对较长等情况。这或也间接说明，在大客户结构下，用友网络的整体议价能力略显弱势。

03

何以纾困

转型困局下，用友网络似乎正试图寻找关键的变革力量。

某种程度上，大模型或是企业服务领域最关键的切入点，而这条路已经被微软证明。2023年3月，微软推出Microsoft 365 Copilot，将GPT-4引入Office全家桶。也正是搭上大模型快车，微软的股价也迎来一段强涨幅。

这不外乎让股价正处在“下坡路”的用友网络备受鼓舞。

2023年7月，用友网络推出了业界首个企业服务大模型“YonGPT”，距离首次透露将启动企业服务大模型训练，仅过去三个月时间。

目前，用友网络正将“YonGPT”应用在收入/利税经营分析、智能生单、智能招聘、智能大搜等智能化场景服务。值得一提的是，“YonGPT”是基于第三方通用大模型基础上构建的企业服务大模型。

不过，即便打着“业界首个企业服务大模型”的名号，但似乎依旧没有扭转用友网络在二级市场的颓势，“YonGPT”发布至今，用友网络股价依旧持续跌，区间跌幅近10%。

对于“盘活”用友网络当下的困局，创始人王文京一招“拆子上市”试图纾困。

2021年，“休整”两年的王文京再度出山兼任用友网络CEO后，用友网络便开展了一系列分拆子公司上市的动作，包括友车科技、畅捷通、用友金融等多家子公司。

其中，友车科技（688479. SH）经历近两年申请时间，最终于2023年5月成功登陆科创板，该公司主要提供在汽车营销与后市场服务领域提供云服务和软件等解决方案。

此外，2021年3月，已于港交所上市的畅捷通（01588. HK）启动创业板上市辅导，计划回A二次上市，截至目前尚未有进一步动作。

2021年8月，新道科技拟冲刺北交所，在经历三轮问询、两次中止后最终于2022年12月主动撤回上市申请。

2023年8月，经过3轮问询的用友金融最终通过北交所上市委会议，并已于9月提交注册。

一定程度上，母公司或公司内部业务存在较大的资金需求，通过分拆拓宽公司上市不仅可以拓宽公司融资渠道，同时也能优化公司相关债务结构。

但有分析表示，频繁分拆可能诱发相关风险，如分拆动机不纯，母公司被持续掏空，分拆上市被沦为大股东的变现套利工具。或存满足分拆上市条件优化报表结构，诱发可能不公允的关联交易倾斜或利益输送或独立性、同业竞争等合规性问题。

以主动撤回上市申请的新道科技为例。在其经历的三轮问询中，就涉及未来收入的可持续性、与母公司用友网络关联交易的公允性、是否存在同样基于用友网络相关产品进行开发的类似产品等方面问题。

未来，王文京是否还会继续推动旗下更多子公司进入资本市场，获得资本市场青睐，并成功反哺用友网络进行回血，还需时间来验证。

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