三生国健(688336)：业绩超预期 自免管线值得期待

　　公司发布2023 年三季报，前三季度实现收入7.31 亿，同比增长38.54%，实现归母净利润1.64 亿，同比增长13826.23%，实现扣非归母净利1.50 亿（2022 年同期-0.32 亿）。第三季度实现收入2.53 亿，同比增长35.36%，实现归母净利0.69 亿，同比增长726.66%，实现扣非归母净利0.67 亿（2022年同期-0.03 亿）。业绩超预期。
　　三季度收入维持高增长，利润超预期
　　公司第三季度延续了二季度的高收入增速表现，单季度收入同比增长35.36%，环比口径来看，PFS 长的肿瘤药受近期的医疗反腐政策影响小，我们预计赛普汀季度环比增速表现好于益赛普。利润端，Q3 实现归母净利0.69 亿，同比环比口径均有改善，我们估计一是IL-17A 抗体（608 项目）今年进入III 期临床，研发投入资本化比例提升，二是4 月份公司签署了肿瘤相关资产的对外授权，在后续季度开始逐步确认收入和利润所致。
　　自免行业领先企业，自免炎症布局领先
　　7 月份公司抗IL-5 单抗重度哮喘II 期临床试验完成全部受试者入组，抗IL-1β单抗治疗急性痛风性关节炎的II 期临床达到主要终点，同时IL-4Rα申报慢性阻肺的II 期临床IND 获得受理。8 月，公司抗IL-4Rα单抗用于中重度特应性皮炎的II 期临床达到主要终点。公司IL-17、IL-4Rα、IL-5 三个靶点进展均为国内前三，我们认为在2024-2026 年三生国健会有新药陆续进入到NDA 阶段。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为10.00/11.78/13.98 亿，同比增速分别为21.14%/17.83%/18.66%;基于研发管线增多、销售费用率的改善， 我们上调归母净利润分别为1.90/1.62/2.08 亿（ 原预测为1.20/1.34/1.75 亿，暂不考虑尚未确认的肿瘤资产授权的利润贡献），同比增速分别为285.31%/-14.68%/28.17%，3 年CAGR 为61.92%，EPS 分别为0.31/0.26/0.34 元/股。DCF 法测得在研管线价值135 亿，可比公司2023年平均估值19 倍（对应现有业务估值33.63 亿），叠加转让资产获得现金合计172.83 亿，分部估值法我们给予公司目标价28.02 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：阿达木单抗生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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