百隆东方(601339)：行业格局优化 高股息色纺纱龙头价值凸显

　　色纺纱双寡头之一，高股息属性突出
　　百隆东方成立于2004 年，是国内最早进入色纺纱行业的企业，下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商，申洲国际为第一大客户，终端品牌客户包括NIKE、UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡侬、李宁等。
　　业绩具有周期性，近两年受益于棉价上行及越南扩产，业绩创新高。2010-2022年公司收入/归母净利润CAGR 分别3.1%/4.4%，其中收入增长稳健，而净利润受棉价波动而呈现一定周期性。21-22 年随着终端消费恢复、下游补库、棉价大幅上行以及越南持续扩产，业绩达到历史高点，21/22 年归母净利润分别为13.7/15.6 亿元。
　　重视管理层激励及股东分红回报。公司股权结构集中稳定，股权激励充分，自上市以来，每年现金分红率均在30%以上，累计分红31.25 亿元，平均分红率46.8%，当前高股息率具备吸引力。
　　色纺纱行业成长性及竞争格局均优于传统棉纱色纺纱具有时尚、环保、快反等优点，渗透率稳步提升。色纺纱颠覆传统纺织业的生产流程，采用“先染色、后纺纱”的工艺，织成的布色彩丰富柔和、立体感强，同时可有效缩短后续加工流程，较传统工艺可节约用水及污水排放50%左右。2009-2019 年色纺纱在纱线总产能中的占比从4.5%提升至8%左右，市场规模CAGR 达8%。
　　色纺纱进入门槛远高于胚纱，寡头垄断格局稳固。在以棉为原材料的中高档色纺纱中，百隆与华孚形成寡头垄断格局，但华孚受制于美国贸易制裁，近年来重点发展国内市场，2022 年海外产能占比/外销占比仅14%/12%，而百隆为海外最大龙头。
　　核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期。棉花占公司成本约70%，由于公司订单周期与库存周期的敞口较大，毛利率与棉价呈现强正相关性。短期来看，4 月份内棉价格触底反弹，7 月以来外棉价格有所回升，随着海外去库存结束+美棉减产预期持续存在，外棉价格仍然有上行动力，预计23H2 公司毛利率趋势将环比改善。
　　长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移。2022 年6 月美国UFLPA 法案正式生效，新疆棉限制全面升级，而百隆早在13 年即布局海外产能，目前约70%产能（118 万锭）位于越南，且仍有31 万锭产能在建，投产后海外产能占比将达75%+，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。因此，我们认为尽管公司周期性仍然存在，但中长期增速中枢有望上移。
　　盈利预测与估值
　　预计公司23-25 年实现收入63.8/72.7/78.7 亿元，同比增长-8.7%/14.0%/8.2%；实现归母净利润10.3/11.6/13.0 亿元，同比增长-33.9%/11.9%/12.5%，当前84 亿市值对应PE 为8.2/7.3/6.5 倍，处于自身历史估值的低位。考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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