江山欧派(603208)：盈利能力显著改善 工程代理放量高增

　　事件：公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现收入27 亿元，同比+22.2%；实现归母净利润2.9 亿元，同比+842.5%；实现扣非净利润2.5 亿元，同比+751.8%。其中单Q3实现收入11 亿元，同比+17.1%；净利润1.5亿元（同比大幅转正），净利率恢复至13.5%（23Q1/23Q2 分别为8.6%/9.1%），收入增长稳健，盈利能力快速提升。
　　毛利率同比改善，降本控费成效显著。前三季度公司整体毛利率为24.8%，同比-1.6pp，其中单Q3毛利率为26.8%，同比+3.4pp。拆分各渠道利润率来看，毛利率提升主要由经销渠道贡献，单Q3工程直营毛利率32.4%（同比-2.3pp），工程代理毛利率20.2%（-1.4pp），经销渠道毛利率23.5%（+3.7pp）。费用率来看，单Q3费用率总体下降近2pp，销售费用率5.5%（-0.6pp），管理费用率1.6%（-1pp），研发费用率3.6%（同比-0.1pp），财务费用率0.3%（同比-0.2pp）。
　　综合来看，公司净利率为10.8%，同比9.4pp；单Q3 净利率为13.5%，同比+22.6pp。由于零售渠道保持稳步增长，规模效应逐渐显现，制造成本优化及销售费用节降，以及公司整体经营管理效率提升，促进整体盈利能力修复。
　　工程代理渠道放量，经销渠道稳步扩张。前三季度工程直营/工程代理/经销渠道收入分别为9.1 亿元/8.6 亿元/7.3 亿元，同比+11.1%/+54%/+19.6%。单Q3各渠道均稳健增长，其中工程代理增长亮眼。单Q3工程代理收入4.3亿元，同比+75.2%，占总收入比例38.6%；工程直营收入3.1 亿元，同比-14.9%，占比27.8%；经销渠道收入2.9 亿元，同比+13.9%，占比26.4%。截至三季度末，公司加盟经销商数量达到33299 家，单Q3 净新开3091 家，保持较快招商步伐。
　　从收入结构来看，公司现款业务占比持续提升，前期工程代理加快招商的成效显现，经销渠道稳步扩张。
　　复合门模压门增长稳健，柜类等新品较快增长。分产品来看，前三季度夹板模压门/实木复合门收入分别为16.1 亿元（+19.9%）/5.5 亿元（+24.5%），柜类和其他产品收入1.7 亿元（+37.3%）/2.3 亿元（+75.9%）。柜类等新品类增长较快公司产能储备及在手订单充足，随着地产商竣工节奏修复，公司新产品有望逐步贡献增量。
　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年EPS 分别为2.34 元、3.09 元、3.80元，对应PE 分别为14 倍、11 倍、9倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，现金流逐步改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产政策变化风险；市场竞争加剧风险；投产进度不及预期的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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