汤臣倍健(300146)：短期净利率承压 益生菌类高景气度延续

　　事件： 公司发布23 年三季报， 23Q1-Q3 公司营收77.82 亿元（yoy+26.34%），归母净利润19.01 亿元（yoy+28.29%），扣非归母净利润17.98 亿元（yoy+27.21%）。其中，23Q3 公司营收21.86 亿元（yoy+12.75%），归母净利润3.56 亿元（yoy-17.97%），扣非归母净利润3.44 亿元（yoy-0.02%）。
　　主品牌稳健增长，益生菌类高景气度延续。23Q3 公司营收21.86 亿元（yoy+12.75%），23Q3 收入端整体仍保持韧性增长。分品牌，（i）“汤臣倍健”主品牌23Q3 营收12.27 亿元（yoy+11.65%），疫情后免疫类产品销售稳健增长。公司对形象产品蛋白粉聚焦资源投放，夯实其品类领导地位，并带动主品牌其他产品线的增长；（ii）“健力多”品牌23Q3 营收2.86 亿元（yoy+1.42%），单季度收入同比回正，主要系线下消费场景逐步修复；（iii）“Life-Space”品牌国内23Q3 营收1.05 亿元（ yoy+38.16%） ， 境外营收2.38 亿元（yoy+19.00%），LS 延续高增态势，主要系益生菌品类仍保持高景气度。针对益生菌品类，公司已加强全渠道推广，我们预计24 年益生菌品类仍有较好增速表现。分渠道，23Q1-Q3 公司线下渠道营收yoy+16.39%，占境内收入的63.20%；线上渠道营收yoy+41.09%，占境内收入的36.80%（yoy+4.35pct），线上渠道占比持续提升。
　　毛利率同比略提升，销售费用投放高位，净利率短期承压。23Q3 毛利率为67.95%（yoy+0.40pct）。23Q3 期间费用率49.43%（yoy+4.08pct），其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为41.18%/6.60%/-0.30%/1.96%（yoy+3.20/+0.68/+0.25/-0.05pct）。销售费用同比提升，主要系市场推广费、平台费用及广告费增加。23Q3 归母净利率为16.27%（yoy-6.09pct），盈利同比承压，主要系销售费用短期波动，以及投资净收入减少（去年同期处置联营企业股权取得收益）。
　　投资建议：稳健成长性突出，中期维度费用率有望持续下行。收入端，公司深耕基础营养赛道基本盘，同时持续培育大单品来破局潜力赛道，双轮驱动下公司稳健增长性突出。费用端，基于公司多品牌策略，公司销售费用投放短期仍处于高位，但随收入规模提升&费投效果后期显现，中期维度公司销售费用率有望持续收缩。我们预计公司2023-2025 年营收分别为95.54/109.81/127.11 亿元，同比增长21.5%/14.9%/15.7%，归母净利润分别为18.02/22.31/26.51 亿元，同比增长30.0%/23.8%/18.9%，当前市值对应PE 分别为17/13/11X，公司作为国内VDS 龙头，品牌&研发优势显著，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，费用投放效率不及预期、宏观经济及政策风险，食品安全问题等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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