微电生理(688351)：收入持续高增 新品放量加速

　　投资要点
　　2023 年10 月26 日，公司披露2023 年三季报，2023Q1-3 收入2.36 亿元，同比增长23.0%，归母净利润0.12 亿元，同比增长325%。其中Q3 收入0.94 亿元，同比增长34.2%，归母净利润936 万元。我们认为，随着2023 年电生理集采供货以及新品上市持续放量，公司未来三年收入高增长可期。
　　成长性：2023 年收入高增长可期
　　（1）2023 年集采落地促进公司三维电生理产品入院加速。2023 年4 月，电生理集采供货，各省份陆续执行集采政策拉动公司产品放量。公司作为产品较全的国产电生理领军企业，在27 省联盟电生理集采中，单件产品基本全线中标，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（即高密度标测导管，2022年10 月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商，集采入院驱动下，2023Q3 公司收入同比增长34.2%（2023Q2 收入同比增长35.8%），集采放量下高增长持续。（2）压力导管新品推广加速。2022 年12 月，公司压力感知导管获批，补齐射频消融组套产品线，与海外龙头有一战之力，作为首款国产获批压力导管，从2023 年2 月临床推广至今，产品放量明显加速，以公司官方公众号数据，至8 月末，公司压力导管在国内完成400 例手术，至9 月中旬，完成500 例手术，新品推广明显加速。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、新品持续迭代的厂商，随着进院量与手术量增长，2023 年收入高增长可期。
　　（2）新品研发持续推进，我们认为随着公司新品陆续上市，有望带来长期收入高增长。2023Q3 公司冷冻消融系列产品获批，有望形成新品收入拉动；另外公司第四代Columbus?三维心脏电生理标测系统已于2022 年12 月递交国内注册，公司预计2023 年下半年获批；压力感知脉冲消融导管临床试验，公司预计2023年年内完成；肾动脉消融导管已完成首例临床入组；可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。另外，公司与Stereotaxis 关于磁导航机器人持续推进研发合作深度，已完成Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控；与Stereotaxis 共同研发的磁导航消融导管，已完成型检测试。我们认为，在集采大背景下，持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动，能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，公司产品逐步完善，有望拉动公司收入长期维持较高增长。
　　（3）海外持续拓展，有望构建第二增长曲线。2023Q3，公司参加第十六届亚太心率学会年度科学会议（APHRS 2023），面向海外市场进行产品拓展，产品销售累计覆盖30 余个国家和地区；2023H1 公司新增11 款产品在4 个国家及地区获得首次注册证，累计20 款产品获得CE 认证，4 款产品获得FDA 注册许可，2023Q3，公司压力感知导管获得欧盟CE 认证和英国UKCA 认证，海外持续拓展。我们认为，随着公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望高增长，构建第二增长曲线。
　　盈利能力：集采供货带来毛利率下降，2023 全年或仍有下降趋势（1）集采供货影响下，全年毛利率或有下滑趋势。2023Q1-3，公司毛利率65.55%，同比下降5.03pct，我们估计主要是集采影响，我们认为电生理产品集采供货持续推进，公司2023 年毛利率或有下降趋势。（2）规模效应下，期间费用率或有下降趋势。2023Q1-3，公司销售费用率33.1%（+3.8pct），管理费用率11.0%（-3.6pct），研发费用率27.2%（-0.8pct），我们认为，随着下半年公司集采产品及新品持续放量，规模效应下，2023 年全年期间费用率或有下降趋势。
　　盈利预测及估值
　　基于以上假设，我们预计，公司2023-2025 年收入分别为3.62/5.09/6.85 亿元，分别同比增长39%、41%、35%； 公司2023-2025 年归母净利润分别为　　14.31/41.03/78.09 百万元，对应EPS 分别为0.03、0.09、0.17 元（2024 年19 倍PS），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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