华阳国际(002949)：盈利质量持续改善 签单增长促业绩恢复

低毛利EPC 业务持续收缩，签单增长有望促盈利稳步恢复。2023Q1-3 公司实现营业总收入10.5 亿元，同降18.7%，主要因：1）公司主动收缩低毛利EPC 业务；2）2022 年受疫情影响，新签订单有所下滑，影响本期收入转化。Q1-3 实现归母净利润1.4 亿元，同降3.6%；扣非归母净利润1.0亿元，同降10.3%，降幅大于归母业绩主要因本期冲回应收款减值1446万元。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收2.6/4.5/3.5 亿元，同降32%/7%/20%； 分别实现归母净利润414/6595/6882 万元， 同降209%/7%/11%，Q3 受营收下降影响，业绩仍小幅承压，Q4 有望在同期低基数上（22Q4 亏损3200 万）实现较好恢复性增长，驱动全年盈利实现较高增速。从签单看，2023 年公司签单已有显著恢复，H1 新签设计订单9.4 亿元，同增20%（其中装配式订单6.0 亿元，占比64%，同比大增73%）；全年目标新签订单同增25%，预计随着2023 年新签订单逐步转化为收入，2024 年盈利有望稳步恢复。
业务结构优化促毛利率提升，现金流持续改善。2023Q1-3 公司毛利率31.95%，同比提高2pct（Q3 单季提高4.5pct），盈利能力持续提升，主要因低毛利EPC 业务占比下降。期间费用率16.83%，同比提高0.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/+0.37/+0.39/+0.02pct（Q3 单季分别同比变动+0.08/+0.95/+0.21/-0.25pct），管理费用率提高主要因营收下滑导致刚性成本占比提高，财务费用率单季下降主要因公司租赁利息费减少。所得税率13.74%，同比+0.71pct。净利率13.19%，同比+2.07pct。Q1-3 公司经营性现金流净流出0.3 亿元，较上年同期少流出0.58 亿元，现金流延续改善，主要因公司销售回款较好、严控支出，且代建项目的代收代付资金有所增加。
深圳城市更新领军企业，有望受益超大特大城市城中村改造提速。7·21国常会指导意见首次将城中村改造提及单列，要求积极推动超大特大城市城中村改造，在当前经济下行压力较大背景下，城中村改造有望成为稳增长、稳地产重要抓手，战略意义凸显，预计后续资金支持、模式优化等配套政策有望加快落地，推动城改进程提速。公司自2007 年参与深圳大冲旧村改造（深圳华润城），至今已深耕城市更新领域16 年，我们按照设计费率4%-8%，公司市占率20%-40%，进行敏感性测算，估算得深圳城中村改造提速有望为公司带来76-302 亿元业务增量，中值假设下对应业务增量170 亿元。考虑到政策传导需要时间，预计2024 年起部分存量项目有望加速推进，新增项目预计于2024 年末或2025 年落地，有望为公司订单注入新增长动力。
投资建议：我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为1.67/2.06/2.51亿元，同比增长49%/23%/22%（2022-2025 年CAGR 为31%），EPS 为0.85/1.05/1.28 元，当前股价对应PE 为17/13/11 倍，维持“买入”评级。
风险提示：地产政策风险，城中村改造政策推进不及预期风险，装配式及BIM 业务拓展不及预期风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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