太阳纸业(002078)：浆纸同涨共驱盈利改善超预期 底层利润夯实向上

　　公司发布2023 年第三季度报告：2023Q1-3 公司实现收入292.03 亿元（同比-1.5%），归母净利润21.37 亿元（同比-5.8%），扣非归母净利润20.85 亿元（同比-6.7%）；其中Q3 实现收入98.61 亿元（同比+0.8%），归母净利润8.85 亿元（同比+45.5%，环比+29.1%），扣非归母净利润8.67 亿元（同比+45.4%，环比+30.4%）。Q3 低价木浆逐步消耗，下游需求复苏驱动提价落地，浆纸同涨共驱盈利改善超预期。
　　木浆系：Q3 低价浆耗用、提价落地，盈利稳步修复。成本方面，Q3 伴随低价木浆耗用量增加、国内木片价格下跌，浆纸系成本压力缓解；价格方面，截至Q3 末双胶纸/铜版纸价格较前期低点+10%/+10%，预计公司下游订单需求饱满、提价落地，吨盈利稳步抬升。此外，溶解浆旺季预计盈利稳健，伴随产线调整计划稳步推进，预计产能利用率提升。当前纸浆供需两旺，11 月外盘报价再次上调，我们预计浆纸同涨有望驱动Q4 盈利延续环比向上。
　　废纸系：Q3 盈利稳健，Q4 旺季+新产能释放，利润增量可观。Q3 国废价格同比/环比分别-28%/-4%，东南亚外废价格底部回升，国内箱板纸/瓦楞纸市场价分别环比-5%/-3%，公司海内外箱板纸盈利保持稳健。9 月以来下游需求弱复苏、纸厂库存低位驱动提价落地，截至目前箱板纸/瓦楞纸市场价较前期低点+4%/+11%，盈利稳定向上，此外公司南宁100 万吨高档包装纸投产后预计Q4 贡献利润增量。
　　三大基地协同，底层利润夯实向上。目前公司合计产能已突破1000 万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435 万吨和579 万吨，山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。伴随公司南宁新增产能释放、上游木片资源供应能力提升（目前种植面积6 万+公顷，预计未来年均新种植面积约1 万公顷；轮伐面积后续有望呈非线性增长），且精细化管理推进，我们预计3-5 年内公司底层利润有望进一步夯实向上。
　　成本回落、管理优异，Q3 盈利环比修复。2023Q3 公司毛利率为16.7%（同比+2.2pct、环比+0.6pct），低价木浆耗用叠加下游需求复苏，季度盈利环比修复；Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为0.38%/2.27%/2.55%（分别同比持平/-0.4pct/+0.4pct），公司费用管理优异、底层利润夯实向上，对应归母净利率为8.98%（同比+2.8pct、环比+1.8pct）。
　　现金流表现回暖，营运能力稳定。2023Q1-3 公司经营性现金流为56.41 亿元（同比+24.41 亿元），经营稳步复苏、现金流表现回暖。截至Q3 末公司存货周转天数50 天（同比+5 天）、应收账款周转天数24 天（同比+2 天）、应付账款周转天数46 天（同比+3 天），营运能力保持稳定。
　　盈利预测与投资评级：Q4 旺季提价落地、新增产能释放，浆纸同涨有望驱动公司盈利稳步向上；中期公司原材料布局及管理优势突出，底层利润夯实向上。我们预计2023-2025 年归母净利润分别为31.5 亿元/37.8 亿元/43.8 亿元，对应PE 为10X/9X/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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