中国中免(601888)：三季度毛利率提升 关注海南旺季及新项目表现

业绩表现符合预期，归母净利同增94%。2023 年前三季度公司实现营业收入508.37 亿元（yoy+29.1%），归母净利润52.06 亿元（yoy+12.5%），扣非后净利51.91 亿元（yoy+13.3%），整体毛利率同增0.53pcts 至31.75%，归母净利率同降1.52pcts 至10.24%。其中Q3 单季度业绩表现稳健，营收环比二季度基本持平，实现收入149.79 亿元（yoy+27.9%），归母净利13.41 亿元（yoy+94.2%），扣非后净利13.37 亿元（yoy+103.9%）。
品类优化与精细化管理驱动毛利率持续提升。单季度情况来看，公司1）持续深耕离岛免税：推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、以提货新政增强服务能力；2）优化品类结构：推动线上业务整合，引入高毛利率产品加强集成能力；3）强化采购与库存管理：全链路跟踪内外部库存流转，加速存货周转，以精细化管理强化内功提升盈利水平，Q3 单季度毛利率达34.46%， 环比/ 同比提升1.63/9.77pcts，期间销售费用率达17.8%，环比/同比提升3.1/11.4pcts，管理费用率达3.56%，环比/同比下降0.15/0.42pcts，整体归母净利率水平达8.95%，环比/同比-1.42/+3.06pcts，我们推测费用端受客流恢复带动的机场租金抬升致归母净利率水平环比略降1.42pcts 至8.95%。
双节免税消费表现良好，关注Q4 旺季大促。参考海口海关数据，今年前三季度海南离岛免税销售额达349.4 亿元（ yoy+28.6%）， 购物件数4150 万件（yoy+6.7%），购物人次525 万人次（yoy+56.3%）。中秋国庆双节期间离岛免税销售金额达13.3 亿元，免税购物人数17 万人次，分别同比增长117%/143%，人均购物消费略低于五一假期达7823 元，整体销售表现稳健。建议关注后续消费旺季将至，折扣与促销活动首家有望推动Q4 销售在同期低基数上实现高增。
凤凰机场二期开业营运，后续新项目落地可期。公司积极推进项目落地，旗下CDF三亚凤凰机场免税店二期于9 月初正式开业，建筑面积达5000 平米，吸引超300+国际一线品牌入驻；三亚国际免税城一期二号地（C 区）为全球唯一独栋经营香化品类和核心品牌双层旗舰店项目，有望于年内开业；于柬埔寨暹粒的首家东南亚机场免税店已于10 月16 日开业，进一步推动免税业务发展与海外市场拓展。
持续看好现有门店爬坡复苏带动盈利能力改善与后续海棠湾、新海港等多地综合体项目落地开启业绩新增长点。
盈利预测与投资建议：中国中免为免税行业龙头，我们积极看好旅游市场恢复与免税消费稳健复苏下，龙头标的的受益机会。持续关注公司销售结构调整、会员体系打磨等内功提升带动的盈利修复，以及新项目落地与爬坡带来的业绩增量。
基于三季报表现， 我们调整预计公司2023-2025 年实现营业收入686.3/880.9/1080.1 亿元， 归母净利68.49/91.88/113.72 亿元， 同比增长36%/34%/24%，当前对应2024 年PE20 倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策变动风险、免税销售不及预期、客流增长疲软
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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