恒瑞医药(600276)：营收利润双增长 国际化稳步推进

　　核心观点
　　公司发布2023 年三季报，2023 前三季度170.14 亿元（+6.70%），归母净利润34.74 亿元（+9.47%）。2023Q3 营收58.45 亿元（同比+2.24%，环比+2.98%）；归母净利润11.66 亿元（同比+10.57%，环比+10.63%）。公司实现营收利润双增长，业绩走出环比逐季度递增的上行趋势。同时，公司创新研发持续推进，ESMO 大会读出多项数据，海外申报及授权取得多项进展，关注年底医保谈判及明年10 余个有望上市的新产品带来的增量。
　　事件
　　恒瑞医药发布2023 年三季报。2023 年前三季度营收170.14 亿元（同比+6.70%），归母净利润34.74 亿元（同比+9.47%）；扣非归母净利润33.60 亿元（同比+10.13%）。23Q3，公司实现营收58.45 亿元（同比+2.24%，环比+2.98%）；归母净利润11.66 亿元（同比+10.57%，环比+10.63%）；扣非归母净利润11.17 亿元（同比+7.14%，环比+7.20%）。
　　简评
　　一、业绩符合预期，三季度收入利润继续提速
　　公司前三季度收入170.14 亿元（+6.70%），23Q1 收入54.92亿元（+0.25%），23Q2 收入56.76 亿元（+19.51%），23Q3 收入58.45 亿元（+2.24%），Q3 环比Q2 增长2.98%。
　　利润方面，前三季度归母净利润34.74 亿元（+9.47%），23Q1 归母净利润12.39 亿元（+0.17%），23Q2 归母净利润10.69 亿元（+21.17%），23Q3 归母净利润11.66 亿元（+10.57），Q3 环比Q2 增长10.63%。三季度在行业合规要求升级的环境下，公司营收和利润仍然体现出较好的韧性，也体现出公司产品的刚需和品质。
　　二、三季度创新持续兑现，研发交出亮眼成绩单1 款2 类新药获批上市：2023 年第三季度，公司2 类新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂儿童适应症获批上市，该剂型为全球首款鼻喷剂型。
　　4 项申报上市：2023 年第三季度，公司共有4 项创新药/新适应症提交上市申请，包括（1）JAK1 抑制剂SHR0302 片用于非甾体抗炎药（NSAIDs）治疗疗效欠佳或不耐受的活动性强直性脊柱炎，（2）氟唑帕利胶囊用于晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者在一线含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗，（3）脯氨酸恒格列净片与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用，配合饮食和运动改善成人2 型糖尿病患者的血糖控制，（4）合作引进创新药林普利塞片用于治疗复发和/或难治性外周T 细胞淋巴瘤（R/R PTCL）患者。
　　1 项突破性疗法认定：10 月17 日，ADC 创新药、注射用SHR-A1811 单药治疗既往经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败、人表皮生长因子受体2（HER2）阳性结直肠癌被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种公示名单，未来审批有望加速。这也是SHR-A1811 第4 次纳入突破性治疗品种。
　　临床不断试验推进：2023 年第三季度，公司共获得18 个药物临床试验批件，在研管线快速推进，多款创新产品进入关键临床阶段。核药领域再获进展，HRS-4357 注射液、HRS-9815 注射液获批临床。
　　已上市创新药增至15 个，医保战略推动销售放量：自2011 年起艾瑞昔布上市，随后2014 年甲磺酸阿帕替尼，2018 年硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼，2019 年卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑，2020 年氟唑帕利，2021 年海曲泊帕乙醇胺、脯氨酸恒格列净、羟乙磺酸达尔西利等陆续上市，到2022 年6 月SHR3680 瑞维鲁胺和11 月的林普利塞上市，以及2023 年H1 上市的阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等。公司的创新药矩阵日益壮大，产品管线组合及生命力也越来越强。
　　最高状态NDA 的新药10 个，梯次分明助力业绩回升：后续新产品分别为盐酸伊立替康脂质体、阿比特龙纳米晶、HR20033（SGLT2/二甲双胍）、HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）、SHR-1314（IL-17A）、SHR0302（JAK1）、SHR1209（PCSK9）、SHR-8058（3-Nov）、SHR-8554（MOR）、SHR8028（环孢素A）。
　　最高状态III 期的创新药共12 个，多领域布局展现临床竞争优势：较为抢眼的两个领域为抗肿瘤和自身免疫性疾病。抗肿瘤新药有SHR-1701（PD-L1/TGF-β）、苹果酸法米替尼（VEGFR，FGFR，c-kit 等多种激酶）、SHR-A1811（HER2 ADC）、HR20031（DPP-IV/二甲双胍/SGLT2）、INS068（胰岛素）、非布司他缓释片、布地奈德缓释胶囊、SHR-1703（IL-5）、HR19034（阿托品）、SHR7280（GnRH）、SHR4640（URAT1）、HR20013（NK-1RA 与5-HT3RA 复合制剂）。部分产品具有较强的临床竞争优势与海外BD 潜力。
　　ADC 产品储量丰富，紧跟研发热点及风向。公司HER2、HER3、TROP2、Claudin 18.2、Nectin-4、CD79b等6 个靶点ADC 药物进入临床阶段，位于国内领先水平。公司目前已公开12 个ADC 药物研发专利，除上述临床阶段药品外，PSMA、CEA、EGFR、B7-H3 等多个潜在ADC 靶点公司均已有专利布局，后续有望进一步丰富公司ADC 管线。
　　三、国际化进程持续推动，自主出海+BD 齐头并进继续稳步推进国际化进程，坚持自主研发与开放合作并重，在内生发展的基础上着力加强国际合作，海外BD 持续发力。
　　目前公司正在开展近20 项创新药国际临床试验，其中“双艾”（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）治疗晚期肝癌的国际多中心III 期临床试验达到主要研究终点，目前美国申报上市已获FDA 受理。该研究主论文发表于《柳叶刀》主刊，结果表明，“双艾”组合治疗晚期肝癌中位总生存期达22.1 个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。
　　至今，公司已将7 款创新药进行海外授权，推动更多创新产品服务全球患者。
　　2023 年10 月，公司将PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗联合疗法治疗肝癌适应症有偿许可给美国ElevarTherapeutics 公司，Elevar 将在达到一定累计净销售额后向公司支付累计6 亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款，另有实际年净销售额20.5%的销售提成；2023 年10 月，公司将创新药HER1/HER2/HER4 靶向药物马来酸吡咯替尼片有偿许可给印度Dr.Reddy's公司，公司将收取300 万美元的首付款，并有权收取最多1.525 亿美元的销售里程碑款；2023 年8 月，公司将创新药TSLP 单抗SHR-1905 注射液项目有偿许可给美国One Bio 公司，按协议约定，公司将获得首付款和近期里程碑付款2500 万美元、研发及销售里程碑款累计可达10.25 亿美元。
　　同时，公司学术实力收到国际学界认可， 2023 年第三季度，公司有多项重要研究成果相继在Lancet（柳叶刀）、Nature Medicine（自然医学）等全球顶级期刊发表。其中，“双艾”组合晚期肝癌研究主论文登上《柳叶刀》主刊，这也是肿瘤学领域中国学者主导的国际性Ⅲ期临床研究首次问鼎《柳叶刀》主刊，影响因子达168.9 分。阿得贝利单抗食管鳞癌及吡咯替尼肺癌研究成果在《自然》子刊《自然医学》发表，两项研究影响因子均达82.9 分。卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）联合白蛋白紫杉醇及表柔比星新辅助治疗早期三阴性乳腺癌的一项单臂、单中心前瞻性Ⅱ期研究结果发表于国际知名杂志《自然》杂志子刊《自然·通讯》。
　　2023 年10 月，在全球最具影响力肿瘤学会议之一、2023 年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上，公司共有13 款抗肿瘤创新药的36 项研究成果入围，覆盖消化道肿瘤、乳腺癌、宫颈癌、胰腺癌、肺癌、黑色素瘤、肉瘤、胆管癌等十余个领域，其中7 项创新药重磅研究在大会现场做口头报告发表，备受肿瘤学界瞩目，这也是公司在“医学驱动，学术创新”模式下不懈努力、取得丰硕成果的有力证明。
　　四、关注年度医保谈判，看好创新药看起新一轮放量2023 年医保谈判预计将于年底进行，此前此前医保局已发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见。在新的药品续约规则下，谈判药品的降幅计算公式更加明确化，且在目录内“4 年及以上”的药品可实现降幅减半。
　　本次公司将有12 款药物参加医保谈判及续约，其中5 款药物首次参加医保谈判，分别为布比卡因脂质体注射液、林普利塞片、磷酸瑞格列汀、尼莫地平口服溶液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂；2 款药物将进行医保续约，分别为氟唑帕利胶囊和海曲泊帕乙醇胺片；5 款药物将进行新增适应症及医保续约，分别为卡瑞利珠单抗+阿帕替尼，硫培非格司亭注射液，马来酸吡咯替尼片，羟乙酸达尔西利片、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑。
　　在新的《谈判药品续约规则下》，创新药的支付环境可预期化更强，医保对创新药的支持力度进一步提升，看好公司多款创新药迎来更快更好的产品放量周期。
　　五、财务分析：销售费用率改善，经营活动现金流量净额大幅增长2023 年前三季度费用分析：销售费用54.09 亿元，同比增加4.78%，销售费用率为31.79%，同比减少0.58pp；管理费用16.76 亿元，同比增加14.14%，管理费用率为9.85%，同比增加0.64pp；财务费用-3.71 亿元，同比减少0.12%，财务费用率为-2.18%，同比减少0.15pp；研发费用37.25 亿元，同比增加6.52%，研发费用率21.90%，同比下降0.03pp。
　　2023 年Q3 费用分析：销售费用17.30 亿元，同比减少8.70%，销售费用率为29.60%，同比减少3.55pp；管理费用5.92 亿元，同比增加20.42%，管理费用率为10.13%，同比增加1.53pp；财务费用-1.28 亿元，同比增加15.09%，财务费用率为-2.18%，同比减少0.45；研发费用13.94 亿元，同比增加6.16%，研发费用率为23.85%，同比增加0.88pp。
　　销售费用率方面，三季度销售费用率改善，近五年单季度销售费用率首次低于30%。
　　2023 年前三季度现金流量表分析：公司2023 年上半年经营活动产生的现金流量净额43.09 亿元，同比增长96.97%，其中经营活动现金流入同比增长4.26%，经营活动现金留出同比减少10.66%；投资活动产生的现金流量净额12.38 亿元，同比减少20.39%，其中投资活动现金流入减少70.32%，投资活动现金留出减少81.04%；筹资活动产生的现金流量净额-30.90 亿元，同比减少97.97%，其中筹资活动现金流入减少96.41%，筹资活动现金留出增加44.81%。
　　2023 年Q3 资产负债表分析：截至本期末，公司货币资金174.06 亿元，同比增长8.79%，货币资金占总资产的比例为40.60%，同比增加0.77pp；应收票据、应收账款与去年基本持平，应收款项融资26.90 亿元，同比增长85.87%；存货、固定资产同比稳健增长；公司使用权资产0.70 亿元，同比下降51.60%；无形资产7.76 亿元，同比增加48.50%，开发支出23.49 亿元，同比增长77.62%；负债方面，公司合同负债1.85 亿元，同比减少39.67%；租赁负债0.74 亿元，同比减少49.90%。
　　六、盈利预测及估值
　　预计公司2023、2024、2025 年营业收入分别为236.38、273.90、320.87 亿元，对应增速为11.10%、15.88%、17.15%；净利润分别为46.42、56.73、69.61 亿元，对应增速分别为18.84%、22.21%、22.69%，对应PE 分别为62.38 倍、51.05 倍、41.61 倍。未来公司研发管线储备多款重磅产品，集采逐步出清；创新药放量+高端仿制药出海将助力公司业绩跨越拐点，快速回升；考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。
　　风险分析
　　行业政策风险：因行业政策调整（政府集采、医保政策出现重大变化）带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：在产品研发过程中,因设计、计划、组织、协调、控制等环节失误而造成研发周期延长、成本上升或研发失败的风险。新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
　　销售不及预期风险：药新上市药品面临市场接受能力、产品竞争能力以及市场需求变动等风险。上市产品销售存在风险，公司上市创新药存在进院速度慢，医保产品放量速度慢，销售额不及预期风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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