海鸥股份(603269)：业务上行趋势再验证 毛利率下降及所得税率提升拖累阶段性业绩表现

　　事件：公司发布2023 年三季报，公司实现营业收入8.83 亿元，同比增长4.43%，完成利润总额4721.51 万元，同比增长0.25%，归属母净利润为3707.38 万元，同比下降6.09%。其中单三季度，公司实现营业收入3.23 亿元，同比上升20.72%，完成利润总额1917.18 万元，同比增长13.14%，完成归母净利润1543.34 万元，同比下降18.52%。营收及利润总额增速好于我们预期，归母净利润增速低于我们预期。
　　业务上行趋势延续，毛利率下降及所得税率拖累归母净利润。（1）营收大幅提升：公司单三季度营业收入同比提升20.72%，较一季度的-13.04%，二季度的3.86%环比继续提速，印证公司大额在手订单正逐步确认为收入。（2）毛利率有所下降：公司单三季度毛利率26.35%，同比下降3.30 个百分点，环比下降0.93 个百分点，我们判断毛利率下降一方面是由于受部分低毛利率项目确认的扰动较大，一方面是由于去年高价原材料库存的逐步体现。（3）期间费用率整体优化，但新领域加速布局致使管理研发费用增加：公司单三季度期间费用率19.71%，同比下降3.02 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.33%、11.25%、2.89%、0.24%，分别同比下降4.75，上升0.98、上升0.26、上升0.49 个百分点。绝对值上看单三季度销售、管理、研发、财务费用分别下降978 万、上升886 万元、上升232 万元、上升143 万元。我们判断管理费用和研发费用的增长主要是由于在制氢和数据中心冷却塔等新领域的投入增加。（4）实际所得税率增加构成大额拖累：三季度公司实际税率15.12%，而去年同期为负值，同比上升21.87 个百分点，对业绩构成大额拖累；（5）现金流改善：前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.42亿元，同比增长1.95 亿元，其中单三季度经营活动产生的现金流量净额为7067.21 万元，同比增加7189.14 万元。前三季度收现比为 112.27%，同比提升16.70 个百分点。
　　合同负债高增印证在手订单仍有提速趋势，根据半年报披露，公司中报期末在手订单总计35.93 亿元，同环比分别增长49%（22 年中报为24.15 亿元，同比增速17.49%）、42%（22 年年报为25.31 亿元），在手订单规模约是2022 年公司全年收入（13.54 亿元）的2.7 倍；从公司三季报看，期末合同负债达到12.23 亿元，同比大幅提升74.51%，较半年的同比增速52.62%继续提速，印证在手订单高增趋势仍在延续，考虑公司订单确认周期普遍在1-2 年，后续业绩弹性释放可期。
　　“新工业革命（AI）+新能源革命”的陪跑者，一带一路新弹性标的。我们维持对公司的远期判断，公司下游未来发展驱动力有望绑定新工业革命和新能源革命交织下的绿电制氢、AI，潜在空间可期。同时，与市场不同的观点是我们认为一带一路并非主题性投资，把握正确打开方式，是具有强估值消化能力的新弹性赛道，公司海外发力享受“下游乘数效应+三张表强改善逻辑”，有望成为一带一路的弹性标的。
　　盈利预测与估值：我们判断海鸥业绩增长拐点已至，我们维持公司2023-2025 年盈利预测为1.01 亿元、1.45 亿元、2.13 亿元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为23 倍、16 倍、11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：碳中和趋势放缓、一带一路推进受阻、AI 算力释放低于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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