山鹰国际(600567)：3Q23业绩略超预期 关注4Q提价表现

　　3Q23 业绩略超我们及市场预期
　　公司公布3Q23 业绩：收入75.6 亿元，同比-14%；归母净利润1.5 亿元，同比扭亏为盈，单季度业绩略高于我们及市场预期，主要系提价落地幅度超预期。点评：1）纸价触底反弹：1H23 在内需弱+进口纸关税归零政策+海外需求放缓催化下，国内原纸均价持续下探，据公司公告，2Q23 原纸均价环比-175 元至3,057 元/吨，触及历史底部；步入3Q，在补库+季节性旺季驱动下，纸价自8 月缓慢修复，公司公告预估3Q23 原纸均价环比+185 元至3,242元/吨。2）销量同比修复：2Q 以来公司开工率修复、产能利用率环比提升，同时新增产能爬坡释放，据公司公告3Q23 原纸销量194 万吨，同比、环比分别+25%、+16%。3）3Q 吨净利环比继续修复、但仍在历史低位：受益于价格稳步抬升，3Q 公司毛利率、净利率环比+0.7ppt、+1.1ppt 至10%、2%，吨净利恢复至50 元以上。4）现金流大幅修复，资本开支仍在高峰：1-3Q23经营现金流净额修复至11.5 亿元，主要系库存大幅降低、原纸出货增加；资本开支14.8 亿元，资产负债率72%，需关注产能扩张背景下负债率表现。
　　发展趋势
　　看好4Q 延续吨净利逐季修复行情。在补库+季节性旺季驱动，3Q23 起行业开启新一轮涨价潮，当前市场落地情况良好；往前看，考虑到一为补库需求可持续性可能不强，二为箱板瓦楞纸行业提价核心驱动力仍需等待消费需求的强劲修复、而当前整体仍偏弱，我们认为4Q23 原纸均价小幅慢涨为主，盈利有望延续环季度修复表现。同时近期公司公告浙江77 万吨剩余项目已顺利投产，公司产能跃升~800 万吨，过去几年逆势扩张助推公司量级高增。
　　主动放缓产能投放节奏，关注2024 年进口纸表现。据公告，考虑到行业周期、以及公司自身经营状况，公司主动放缓部分基地的建设进度；玖龙亦前期公告暂停北海30 万吨箱板纸建设，行业2024 年边际增量低于市场此前预期，我们统计2024 年龙头主要新增产能为：五洲特纸（60 万吨湖北）、玖龙（200 万吨，80 万吨北海+120 万吨湖北荆州二期），我们判断一为龙头供给低于此前市场预期，而中小厂受困于盈利底，产能扩建难以维续，二为新增产能集中华中&华南，2024 年该区域价格端可能仍有压力，需关注区域市场表现。此外我们认为应给予进口纸政策更多关注，我们粗估2023 年进口纸体量超700 万吨（占全国消费量10%+），亦是2024 年行业重要供给变量。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2023-24 年盈利预测不变，对应2024e P/E 为9x；我们维持跑赢行业评级和目标价3 元，目标价对应2024e P/E 为12x，隐含40%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期风险；新增供给超预期；负债率过高风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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