益丰药房(603939)：短期增速放缓 规模效应显现

　　投资要点
　　单季度业绩增速放缓；受益于规模效应，利润端增速更高。公司2023年前三季度实现营收158.9亿元(+19.0%)、归母净利润10.0亿元(+21.3%),其中Q3单季度实现营收51.8亿元(+12.7%)、归母净利润2.9亿元(+19.0%)。尽管受到各地门诊统筹政策落地速度不同等因素的影响，公司整体业绩依旧呈稳健增长态势。
　　收入结构逐渐调整。1）零售收入稳健增长，低毛利批发业务高速增长。分业务来看，2023年前三季度公司实现零售收入142.1亿元(+17.5%)，毛利率为40.5%(-0.9pp)；实现批发收入12.6亿元(+44.1%)，毛利率为9.8%(-0.5pp)。2）高毛利中药与低毛利成药快速放量，非药品类库存消化。从产品种类看，2023前三季度公司中西成药、中药和非药收入分别为120.0(+20.8%) 、15.2(+28.3%) 、19.6(+5.4%) 亿元， 毛利率分别为34.9%(-0.6pp) 、48.8%(+0.4pp)、48.8%(-4.8pp)。我们认为非药品类增速阶段性放缓主要是防疫类库存去化影响，随着群众健康意识提升，中药、保健品等产品则有望持续放量。
　　深耕优势区域，品牌与规模化效应持续显现。截至2023年9月30日，公司共有连锁药店12350家(直营店9562家，加盟店2788家)；其中前三季度新增门店2240家(自建1046家，并购368家，加盟826家)；净增门店2082家(迁址49家，关闭109家)。从区域上看，公司在中南、华东和华北分别拥有直营门店数量4648(+577)、3610(+359)、1304(+320)家，医保门店占比分别为90.6%、86.3%、76.8%。公司围绕区域聚焦的扩张战略，在优势区域不断加密布局、深耕市场，区域内品牌效应与规模优势持续凸显。
　　毛利率或将下行，净利率有望维持较高水平。2023前三季度，公司毛利率为39.6%(-0.8pp)、净利率为7.1%(+0.1pp)；其中Q3单季度，公司毛利率为38.6%(-2.42pp)、净利率为6.4%(+0.4pp)。导致公司毛利率下降的短期因素预计主要是受到各地门诊统筹落地速度与细则不同影响；中长期来看，低毛利批发业务与处方药产品放量或将导致整体毛利率下行。
　　2023年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为25.5%、4.3%、0.4%，分别较上年同期变动-1.2、+0.1、-0.2个百分点。销售费用率下降预计主要是，Q3收入不及预期，销售员工激励费用减少。长期来看，伴随统筹政策落地，药店流量提升，公司作为大型连锁药房之一，或将显著受益，净利率有望维持在行业较高水平。
　　投资建议：我们暂维持预测公司2023-2025年归母净利润分别为16.1/20.3/25.2亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.49元，当前股价对应PE分别为21.5/17.1/13.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期的风险；盈利能力下降的风险；行业竞争加剧的风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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