顺丰控股(002352)：内部经营效率优化对冲外部压力

　　事件概述
　　公司披露2023 年三季报：23 年1-9 月营收1890.12 亿元、同比下降5.09%，归母净利润62.64 亿元、同比增长40.08%。其中23Q3 营收646.46 亿元、同比下降6.42%，归母净利润20.88 亿元、同比增长6.56%。
　　分析判断:
　　三季度继续通过内部经营效率优化对冲外部压力。
　　我们认为公司今年以来面临三个方面的外部压力：①消费疲软导致行业需求不足，比如1-9 月行业业务量相较21 年同期复合增速仅10.1%，明显低于2021 年的29.9%增速；②受国际海空运需求及价格下行影响，公司供应链及国际业务收入同比下降32.7%；③油价持续上涨，比如23Q3 柴油零售价均值相较23Q2 环比增长8.8%，我们估算三季度燃油成本上涨部分影响公司利润超过3 亿元。在以上三重压力下，公司三季度依旧取得了相对稳健的成绩，23 归母净利润同比增长6.56%至20.88 亿元，我们认为公司三季度继续通过内部经营效率优化对冲外部压力：①多网融通带来运营效率的提高；②管理效率持续提高，比如23Q3 公司销售、管理及研发三项费用合计52.66 亿元，同比下降10.7%。
　　展望2024 年：期待消费回暖为公司带来业绩弹性。
　　从长期角度，我们认为公司降本增效包括两个阶段，第一阶段是削减合理冗余产能以上的成本，第二阶段是降低冗余产能的闲置率。第一阶段推动力主要来自内部优化的决心，第二阶段则来自规模效应的兑现。我们判断2023 年三重外部压力对公司的影响，导致公司报表端降本增效的幅度小于公司内部实际的成效。其次，湖北花湖货运机场转运中心投产，可在短期改变公司竞争力的提升斜率。一旦消费需求开始回暖，对于顺丰控股这样的重资产公司将迎来极大的业绩弹性。以2022 年已经披露的利润表为基数进行计算，如果公司毛利率提高一个百分点，当年营业利润将增厚26.7 亿元（增幅为24%）。
　　中长期角度：收入持续增长+净利率持续提升。
　　收入端，作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021 年收入口径市占率仅1.24%，我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。盈利端，我们观察顺丰的重要指标是网络建设的进展情况（资本开支），一旦资本开支达峰，从边际的角度，收入增长的速度将快于折旧摊销、期间费用的增长速度，公司的整体毛利率、期间费用率将看到以年度为单位的拐点，二者共同推动顺丰控股长期净利率中枢的抬升。今年三季报在持续验证公司资本开支继续回落的趋势，比如21-23 年前9 个月资本开支规模分别为139.44 亿元、105.45 亿元和84.65 亿元。
　　投资建议
　　考虑今年消费复苏进度不及预期，以及油价持续上涨，因此此次我们调整公司盈利预测，预计23-25 年公司营业收入由2885.81 亿元、3222.48 亿元、3599.75 亿元下调至2638.69 亿元、2938.03 亿元、3254.09 亿元，预计23-25 年公司归母净利润从84.15 亿元、119.28 亿元、153.61 亿元下调至83.96 亿元、112.38 亿元、143.51 亿元（EPS 为1.72 元、2.30 元、2.93 元），对应2023 年11 月1 日39.01 元/股收盘价，PE 分别为22.74/16.99/13.31 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重疫情、社区团购品类扩张超预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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