山东赫达(002810)：Q3胶囊销量环比明显恢复 纤维素醚折旧成本及财务费用影响盈利

　　公司2023 年三季报，业绩符合预期。依据公司公告，前三季度实现收入11.78 亿元（YoY-11.5%），实现归母净利润2.3 亿元（YoY-25.0%），实现扣非归母净利润2.29 亿元（YoY-24.2%）；其中23Q3实现收入4.28 亿元（YoY+0.8%，QoQ+14.0%），实现归母净利润7262 万元（YoY-9.8%，QoQ-13.7%），实现扣非归母净利润7092 万元（YoY-9.2%，QoQ-19.7%）。
　　前三季度纤维素醚销量稳步提升，但价格随着原料有所下滑，胶囊销量底部逐季回升。随着公司资产纤维素醚产能的逐步扩张，以及下游需求持续，预计全年建材级和食品医药级纤维素醚均有提升。价格方面，主要由于精制棉、环氧丙烷、氯甲烷原料价格下行带动纤维素醚价格有所下滑，但出口价格相对坚挺，主要由于海外客户多为合作近20 年的客户，客户粘性较强，但整体纤维素醚毛利率有所下滑。植物胶囊今年以来随着海外去库结束以及终端可选消费保健品等需求的回暖，胶囊销量逐季回升，同时价格也略有回升。但整体纤维素醚和胶囊毛利率均有所下滑，依据公司公告，前三季度毛利率同比下滑4.63pct 至30.93%。费用端，整体前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比下滑0.73pct，财务费用由于汇兑收益减少而有所增加，整体使得净利润率同比下滑3.48pct 至19.48%。
　　Q3 纤维素醚价格和盈利持续略有回落，叠加此前产能转固成本影响，盈利能力有所下滑，胶囊环比明显提升。依据百川数据，23Q3 纤维素醚主要原料棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷价格分别环比变动-2%、-2%、+6%，整体原料价格环比略有下滑，因此纤维素醚价格持续微降。此外，公司去年年底新扩产2 万吨建材级纤维素醚和1 万吨食品医药级纤维素醚，三季度逐步进入转固阶段，涉及成本费用影响毛利率环比有所下滑。胶囊估计三季度销量约35 亿粒，环比约50%增长，主要由于下游需求回暖，其中欧洲市场价格略有回升，主要由于欧洲竞争环境好于美国，产品要求更高，因此胶囊业务三季度呈现量价以及盈利均有回升的情况。整体Q3毛利率环比下滑1s.02pct 至30.42%。费用端，主要增量来自财务费用，三季度为汇兑损失，二季度为汇兑收益，叠加转债带来的利息费用提升，整体形成约2500 万元财务费用环比增长，整体影响净利润率环比下滑5.45pct 至16.96%。
　　纤维素醚在建工程逐步转固贡献增量，依据公司公告内容，截至2023 年9月底，公司在建工程和固定资产分别约6.89 亿元、17.08 亿元，分别较6月底减少7518 万元和增加2.1 亿元，主要为4.1 万吨/年纤维素醚项目（一期）逐步转固，包含2 万吨建材级和1 万吨食品医药级纤维素醚，同时植物胶囊的产能也有提升。胶囊销量后续有望逐季回升。随着库存的逐步消化以及终端保健品消费的持续回暖，公司植物胶囊销量有望逐季回升，我们预计Q4 胶囊销量有望持续环比提升。
　　盈利预测与投资评级：考虑短期纤维素醚价格有所下降，以及植物胶囊销量处于回升当中，且在建工程转固带来相关成本费用计提，下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润约3.0、3.6、4.1 亿元（原预测3.4、4.1、4.8 亿元），对应PE 分别为21、18、15 倍，考虑主要业务暂无可比公司，参考公司过去一年半平均PE 约24 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：纤维素醚产能消化不及预期；植物胶囊格局恶化；原材料大幅波动影响盈利水平；公司于10 月26 日发布《关于高管因短线交易收到中国证监会立案告知书的公告》，关注相关风险
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