国联股份很烦恼：业绩持续高增，股价为何「脚踝斩」？

　　文 / 七公

　　正值三季报披露季，几家欢喜几家忧。

　　但对工业“拼多多”，国内工业电商和产业互联网第一梯队企业(SH603613)国联股份(603613)来说，显然是后者，其交出了一份亮眼的“成绩单”。

　　财报显示，2023年1-9月，国联股份实现营收372.64亿元，同比增长47.61%；实现归母净利润10.05亿元，同比增长47.24%；实现扣非净利润9.36亿元，同比增长50.55%。

　　其中，单拎Q3出来，公司营收同增46.86%至136.31亿元，归母净利润同增41.77%至3.62亿元；扣非归母净利润同增55.95%至3.69亿元，主营业务的创收创利能力再续新高。

　　由表及里，我们来探究国联股份如何“赢麻了”？以及未来可能面临的挑战。

　　业绩高增背后

　　国联股份主营B2B电子商务和产业互联网平台，拥有国联资源网工业信息服务平台，以及涂多多、纸多多、肥多多等多个工业电子商务平台，覆盖100多个行业。

　　拉长时间轴，国联股份的业绩高增态势并非突然兴起，而是一个长线的过程。2014年-2022年，其营收从1.26亿元增长至402.7亿元，归母净利润从0.058亿元增长至11.26亿元，不论在疫情前的2019年，还是疫情中的2020-2022年，9年间都没有过断档或起伏。

　　究其原因，有宏观的，也有微观的。

　　宏观层面，或可以借用阿里云负责人曾说过的一句话：“穷尽我的一生，都看不见产业互联网的天花板。”

　　言下之意，这是一个天花板很高的市场。

　　数据显示，2018-2021年，中国产业电商的市场规模分别为22.5万亿元、25万亿元、27.5万亿元、29.11万亿元，2022年31.4万亿元，同比增长7.86%，预计2023年达到32.93万亿元。

　　另据IT桔子的数据，2016年至2020年，中国工业品B2B行业的投资金额从4.65亿元一路上涨至41.27亿元，年复合增速超过54%，反映出消费互联网向产业互联网迁移的趋势。

　　生长在这一赛道中的企业，他们能享受到“时代赐予的红利”，无论在时间维度还是空间维度，遇到行业瓶颈制约的风险都较小，且常常踏浪御风，获得超额贝塔收益。

　　于此同时，政策也在大力加码产业互联网方向。2017年，《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》提出，发展工业互联网被正式抬到桌面上，并在此后被各种顶层文件鼓励、支持。

　　常言道，“水大鱼大”，大水之中易养大鱼，国联股份正是在这一顺周期背景下成长、发育起来的。

　　更甚至，按照2022年国联股份自营总交易额739.64亿计算，占同期产业互联网市场规模的比例仅为0.24%，渗透路径还很长；除了做深、做透贡献营收的六大多多平台，涂多多、卫多多、纸多多、肥多多、玻多多、粮油多多外，其他垂直领域也在发力。

　　而具体到国联股份的业务，其成立于2002年，至今已有20余年。凭借着对供应链的深入探索和改造、对运营的思考和优化，以及先发建立的客户信任关系、规模优势等，构筑竞争“护城河”，驱动企业在上行通道里持续升腾，并有效强化地位。

　　比如钛产品，围绕产业链上下游、人员、设备、物流、仓储等，国联股份用技术进行连接，形成了产业全链条高度协同交互的共生网络。

　　还有哪些挑战？

　　虽然宏观景气，微观强势，但国联股份并非没有挑战。

　　一方面，产业互联网的想象空间很大，但格局尚未定型，诚如上文所言，即便是头部的国联股份，所占的市场份额也不足1%。

　　这说明，该市场极为分散，参与者众多，至少中短期内很难长出垄断级超级巨头。

　　深层次的，可能谁家都有竞争优势，但都没有形成绝对竞争优势，所谓长处，只是相对的，都有被对手超越、破局的可能。

　　事实上，当下的产业互联网竞争激烈，云集了震坤行、京东工业品、阿里巴巴1688、慧聪、西域、工品汇等一批实力选手。

　　截至目前，欧冶云商、震坤行、京东工业、电子网、嘉立创、云汉芯城等均处在IPO排队状态，料想有了资金“后盾”，未来将更加“内卷”。

　　某业内人士向节点财经表示，实际上工业B2B电商的进入门槛并不高，不论是技术还是资源，都没有太能打的壁垒，对于大部分互联网或有行业资源的企业来讲，理论上有机会很快复制出类似的平台。”

　　不妨拿国联股份管中窥豹，其常年保持极低的研发投入率，2017年至2020年其累计研发投入不到1亿元，2021年勉强升至1.12亿元，2022年为1.33亿元。画在图表上，一目了然。

　　所以，在逐渐“红海化”，差异化又很小的市场里，国联股份要想推进更多的多多下潜，也面临不小的困难。

　　其次，国联股份做的是工业品居间交易类平台业务，操盘的是大宗商品。而大宗商品往往具有很强的周期性，容易暴涨，也容易暴跌。

　　就拿国联股份渗透最深钛化工产业链来说，2022年的钛白粉市场总体呈小幅下滑的趋势，年初均价高达20000元/吨以上，而年末均价则跌至15900元/吨左右，年内跌幅超过20%。2023年开年，经历了一段时间的低位徘徊和几次艰难的集体发函后，终于涨上去了一部分，但仍处于成本线附近，导致相关企业的盈利能力大幅缩水。

　　这样暴涨暴跌的周期性波动，就需要国联股份用其他产品或平台来对冲风险，并不断拓展“新多多”。

　　据了解，国联股份目前主要孵化的新平台包括芯多多、医多多、冷链多多和新能多多。

　　此外，就财务层面，国联股份曾于去年底遭遇财务造假质疑，包括是否存在刷单行为、是否与上下游关联方存在利益输送或资金占用等质疑；2022年年报亦被审计机构出具“非标”意见，也被监管层给予纪律处罚。

　　然事过情迁，就不再赘述。但从最近的数据看，国联股份的“存贷双高”情况确实突出。

　　财报显示，截至2023年9月30日末，公司存货3.54亿元，同比增长183.2%；短期借款20.05亿元，同比增长70.64%。近三年，国联股份的短期借款从3.97亿元增长至13.4亿元。

　　种种因素使然，尽管一再交出亮眼的“成绩单”，但国联股份的股价却背道而驰，从2022年11月底高点131.75元/股起算，至今已脚踝斩，跌幅高达近75%。

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