新股解读|德康集团：西南“农牧巨头”苦熬周期劫

在三闯港交所之后，来自四川的农牧巨头德康集团终圆上市梦。

据港交所11月5日披露，德康农牧食品集团股份有限公司(DEKON FOOD AND AGRICULTURE GROUP)通过港交所主板上市聆讯，中金公司和花旗为其联席保荐人。

根据智通财经APP了解，德康集团是中国领先且高速增长的畜禽养殖企业，专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面垂直一体化的产业链。根据弗若斯特沙利文报告，中国生猪市场高度分散，按2022年的生猪销量计，德康集团在中国所有生猪供应商中排名第六，市场份额为0.8%。根据相同的报告，于2022年，按黄羽肉鸡销量计，该公司在中国所有黄羽肉鸡供应商中排名第三，市场份额为2.1%。

当前猪价处于下行周期。国家统计局日前发布的数据显示，前三季度，猪肉产量增长3.6%；9月份，猪肉价格下降22%，降幅较上月扩大4.1个百分点。猪周期下行，生猪养殖企业面临挑战，德康集团能否保持业绩增长势头？

盈利面临周期性压力

德康集团自成立以来高速增长，在过往10 年，生猪销售量增长超过100倍。截至2023年5月31日，德康集团的业务已遍布中国 13个省及自治区的39个城市。

规模持续扩张，反映在业绩方面，是收入的大幅增长。2020年至2023年截至5月31日止五个月（以下简称：报告期内），德康集团分别实现收入81.45亿元（单位：人民币，下同）、99.02亿元、150.37亿元、63.62亿元。

然而，德康集团在收入增长的同时，净利润却在大幅波动，同期该集团净利润分别约为36.08亿元、-31.73亿元、9.10亿元、-21.85亿元。

分业务来看，报告期内，该公司生猪产品贡献的收入分别占总收入的70.6%、72.4%、78.1%、75.2%及78.8%；家禽产品贡献的收入分别占总收入的 28.1%、26.4%、21.4%、24.3%及19.9%；辅助产品贡献的收入分别占总收入的1.3%、 1.2%、0.5%、0.6%及1.3%。

简言之，生猪产品贡献营收约八成。因此，公司的业绩表现随着猪周期波动而产生变动。比如，在猪价“一飞冲天”的2020年，其实现归母净利润达36.08亿元。在2021年，德康集团生猪板块毛利润同比下降了77%，其归母净利润也由盈转亏，全年亏损了31.73亿元。

重压悬顶：猪价、养殖成本、负债

此前，猪茅牧原股份(002714)创下三年以来新低，可见目前资本市场对于猪肉概念股并不友好。德康集团逆势而上的原因，在于其面临诸多压力。

其一，是生猪价格的下跌。

中国养猪网数据显示，从2022年10月份开始，新一轮下跌猪周期开始。2022年10月，生猪价格从28元/公斤跌至2022年底的17-18元/公斤，又进一步下跌到2023年2月7日的14.42元/公斤。2023年上半年，国内生猪价格保持低位运行，猪价整体在14-16元/公斤区间波动。猪价低迷，养猪企业的日子就很艰难。德康集团预测，其将于2023年产生重大净亏损，主要是由于商品肉猪的市价于2023年1月至9月期间有所下降。

其二，饲料价格上涨和养殖环境改善等需求导致养殖成本上涨。

成本端来看，过去几年间德康集团的销售成本也在持续走高。其中，最大的开支饲料及饲料原料成本增幅尤其显著。数据显示，2020-2023年前五月，公司该项开支分别为34.31亿元、64.35亿元、92.76亿元及48.60亿元，占总销售成本的比例分别为68.9%、70.4%、71.5%及72.1%。

值得关注的是，期内，德康集团每头商品生猪的销售成本分别为1930.5元、2000.8元、1976.3元及1940.0元。可见公司的销售成本总体呈上升趋势。

销售成本的上升，加上生猪售价的持续走低，导致德康集团盈利一直呈现亏损状态。

其三，德康集团高企的债务水平，亦是其急于上市补血的一大原因。

据悉，该公司于2021年及2023年前5月录得流动负债净额分别约为2.58亿元、26.84亿元，流动负债净额于今年前5月骤然攀升，随着该公司盈利下降，公司资金压力可见一斑。另据招股书披露，截止2023年前5月，德康集团有未偿还债项93.37亿元，包括计息借款及租赁负债。

对此，该公司也在招股书中提示风险称，一旦公司的经营产生的现金流不足以满目前及未来的财务需求，公司可能需要依赖外部资金。如果不能以商业上合理的条款获得充足的外部资金，公司可能会面临流动资金问题。

“猪周期”分歧难消

“猪周期”何时开启上升趋势，成为德康集团业绩反转最重要的因素。

据了解，生猪周期通常遵循猪肉价格上涨、能繁母猪数量增加、商品肉猪供应增加、猪肉价格下降、能繁母猪数量减少、商品肉猪供应减少、猪肉价格上涨的规律。结合近年的历史来看，我国完整的猪周期一般持续约4-5年。

目前，市场对猪周期波动衍生出了两种观点：

其一，目前仍在前一轮猪周期的下行期，新一轮尚未到来。

布瑞克农产品(000061)集购网高级分析师徐洪志认为，目前生猪市场正处于新旧周期的转换过程中，表现为价格反复磨底震荡，养殖利润亏多赚少。影响猪周期新旧转换的决定性因素是去产能的程度，而当前正处于史上最慢的去产能进程之中。

对于新一轮猪周期何时开启，则有两种可能：一种可能是从2023年末开始，另一种可能是拖延到2024年春季开启。

另一种观点，目前已经是新一轮猪周期。目前猪周期的“短线”波动频率正在加快。换一种方式来看，这或许意味着猪周期也将出现“大小周期”之分。小周期开始，每轮小周期的持续时间或在10-11个月。

不过，若从更长期来看，鉴于中期我国的生猪需求将总体保持平稳，且非洲猪瘟的影响正在逐步消退，可预见的是生猪的供应预期将回升至正常水平。根据招股书，未来几年生猪的平均市场价格预期或较以往年度更加稳定，2022-2026年整体将保持温和上涨态势。

综上，周期波动之下，现金流与成本控制成为企业生存关键。德康集团成功上市之后，或能缓解其面临的重压，有利于企业长期发展，