安琪酵母(600298)2023年三季报点评：酵母业务环比改善 新榨季糖蜜成本望回落

　　2023Q3 公司收入/扣非归母净利润同比+2%/+6%至29.4 亿/2.4 亿元。酵母业务环比提速增长以及制糖业务萎缩下，公司产品结构改善推动毛利率同比提升，但费率同比承压，公司单季度扣非净利率同比下降。短期，国内酵母及衍生品仍在弱复苏中，考虑到南方甘蔗产量增加以及公司推动水解糖持续替代糖蜜，新榨季糖蜜价格有望回落，公司盈利能力或回升。
　　2023Q3 国内酵母需求增长环比提速，制糖业务逐步剥离、同比萎缩。2023Q3公司收入29.4 亿元、同比+1.6%，归母净利/扣非净利分别同比+6.0%/-6.4%至2.4 亿/2.0 亿。①分产品看：2023Q3 公司酵母收入22.0 亿元、同比+11.1%，环比Q2 提速（Q2 同比+8.9%），其中国内需求较弱、海外增长向好，Q3 环比出现改善；制糖收入2.9 亿元、同比-26.8%，主要系H1 白糖加速去库而当期可售库存降低以及公司逐步将制糖业务剥离给大股东；包装收入1.0 亿元、同比-10.9%；其他收入3.9 亿元、同比-4.3%。②分地区看，2023Q3 公司国内收入18.8 亿元，同比-0.7%；国外11.0 亿元，同比+10.5%。
　　酵母业务占比提升推高毛利率，费用端承压，公司Q3 扣非净利率同比略降。
　　2023Q3，公司毛利率同比+3.0Pcts 至24.5%，主要系高毛利的酵母收入占比提升。公司期间费率有所承压，管理+研发费率8.9%、同比+1.3Pcts，主要来自阶段性研发费用增幅较大（Q3 同比+34.7%至1.5 亿元）；销售费率5.7%、同比-0.3Pct；财务费率0.7%、同比+1.7Pcts，主要系汇率波动带来的汇兑损失以及有息债务增加带来的利息支出增加。毛利率提升、期间费用率提升，叠加所得税率同比提升8.8Pcts 至21.1%以及政府补贴增加，公司单季度归母净利率/扣非净利率分别同比+0.3Pct/-0.6Pct 至8.3%/6.7%。
　　短期需求弱复苏；新榨季国内糖蜜价格望回落，公司成本压力后续料有所缓解。
　　今年以来国内需求较弱，公司国内酵母前三季度销量同比中单位数增长，酵母衍生品H1 几无增长、Q3 高单增长，目前酵母及衍生品仍处于弱复苏态势。虽然海外地区增长向好，但是在同比高基数以及中东、非洲等地区政治环境波动影响下，海外业务增长出现放缓。成本端，公司有望迎来糖蜜成本压力缓和，主要系：1）国内今年雨水天气较多，预计南方甘蔗产量增长，推动糖蜜供给增加，海外埃及和俄罗斯糖蜜价格均已回落；2）公司持续推进水解糖替代糖蜜，玉米价格逐步回落推动水解糖成本下降。
　　风险因素：酵母及衍生品需求不及预期、产能释放不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全风险。
　　投资建议：结合公司前三季度业绩表现、未来产能规划以及成本走势，调整公司2023/24/25 年EPS 预测至1.55/1.85/2.17 元（原预测为1.65/1.92/2.37 元）。
　　根据公司未来2 年利润CAGR 20%（中信证券研究部预测）以及公司酵母龙头地位，给予公司2024 年22x PE、1.1x PEG，对应目标价41 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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