股价一年两度闪崩，暴跌30%的康宁杰瑞制药-B(09966)被明星产品所困

11月14日，康宁杰瑞制药-B(09966)股价出现崩盘，开盘后半小时内资金出逃规模近2亿港元，一个小时内公司股价放量暴跌达30%。

根据此前康宁杰瑞电话会沟通的信息判断，公司的PD-L1/CTLA-4双抗KN046联合白蛋白紫杉醇与吉西他滨一线治疗晚期胰腺癌的Ⅲ期注册临床研究KN046-303或将在本周揭盲。

由于今年5月康宁杰瑞的股价就因为临床试验未能成功揭盲导致股价暴跌，考虑到此次KN046-303临床结果对康宁杰瑞产品商业化及未来估值走势的关键性因素，很难不让市场将暴跌的股价表现与此联系起来。

大资金提前出逃再次上演?

今年5月19日盘前，康宁杰瑞发布公告，其核心产品PD-L1/CTLA-4双抗KN046治疗晚期鳞状NSCLC的三期临床临床试验因为OS(中位数生存期)暂时未达到统计显著性差异，因而未能成功完成揭盲。当日受此消息影响，康宁杰瑞股价放量大跌14%。

然而，在发布揭盲失败公告的前一天，即5月18日，康宁杰瑞的股价便已暴跌18%，且成交额高达4.15亿港元。如此资金抛售股票提前跑路的行为让不少投资者质疑其中存在“不对等信息差”，这也导致了后续市场恐慌进一步加剧，公司股价一个月内暴跌近50%。

由此不难理解投资者在11月14日出现的恐慌情绪，即担心5月18日的大资金提前出逃现象再度重演。因为不论从宏观市场层面还是公司临床相关的消息面，均未出现重大利空信息，且康宁杰瑞也发布公告表示对股价波动毫不知悉。

面对未知利空，市场恐慌情绪在午盘后持续发酵。智通财经APP观察到，虽然午盘后康宁杰瑞股价跌幅稳定在20%上下，但当日成交量和成交额还在进一步放大，11月14日14时，康宁杰瑞当日成交量已超4800万股，成交额接近4.8亿港元。这一放量水平已较5月18日更高，侧面反映出投资者进一步放大的恐慌情绪。

对于康宁杰瑞来说，目前仅有一款PD-L1产品在当前国内PD-(L)1红海环境内并不足以支撑估值。

2021年11月，恩沃利单抗KN035在国内获批。彼时的国内市场已获批上市了约10款国产PD-(L)1药物，并且头部企业的产品已开始迈向20亿销售大关。然而即便如此，恩沃利单抗仍在2022年首个完整销售年度拿下5.67亿元销售额，并市场预计有望冲击10亿关卡。根据此前康宁杰瑞公布的2023年中期业绩，公司当期收入录得1.36亿元，同比增长154.7%;净亏损则由上年同期1.47亿元，大幅收窄72%至3986万元。而公司收入来源主要来自药品销售及特许权使用费，共1.17亿元。

恩沃利单抗之所以销量可观，关键便在于其是全球首款皮下注射PD-L1抑制剂，可在30秒内完成给药，能大幅节约医患时间与医疗资源。安全性良好，常温下稳定，可轻松完成给药过程，大大缩短给药时间。

然而，皮下注射的给药方式并没有很高的技术壁垒。随着PD-1/PD-L1赛道逐渐拥挤，给药途径便成为各大厂商考虑内卷的方向。例如今年8月，国家药监局药品审评中心(CDE)发布公告，替雷利珠单抗皮下注射剂型的2.1类新药申请正式申报临床，作为改良型新药申请，将PD-1药物延伸皮下注射新剂型。此外，国内包括贝达药业(300558)、红日药业(300026)在内的多家企业还在探索PD-1/PD-L1口服给药的方式。

另一方面，在国内药企同质化内卷导致PD-(L)1陷入价格鏖战，且面临医保谈判降价压力的市场背景下，后续恩沃利单抗销售门槛突破难度只会越来越高，随着后续其他同类给药途径优化策略开始在市场出现，恩沃利单抗的销售优势或将进一步被削弱，势必导致其未来销售想象空间坍塌。而这也就意味着仅靠这款产品康宁杰瑞难以支撑起后续估值增长。

研发胰腺癌治疗爆款是“突围”关键

投资者之所以关注KN046的临床结果，因为除了恩沃利单抗外，目前在康宁杰瑞旗下在研管线中，KN046是最接近上市的重磅产品。并且胰腺癌适应症是KN046最大的亮点，如果后续试验数据可观，KN046将有望成为胰腺癌市场的潜力明星药物。

从市场角度来看，目前全球范围内胰腺癌治疗存在极大的痛点和空白。作为全球学界公认的“癌症之王”，胰腺癌中约90%为胰腺导管腺癌(PDAC)，其具有发现难、进展快、致死率高的特点，且大约80%的胰腺癌发现时已经是中晚期。

目前局部晚期或转移性胰腺癌预后极差，5年生存率仅3-5%，不可手术治疗的病人可选择的药物非常有限。目前胰腺癌主要以化疗方案为主，二线疗法仅有伊立替康脂质体(易安达)。

根据2022年9月欧洲肿瘤内科学会数据，在一项易安达的对照试验中，共纳入了298例一线治疗失败患者，并达到主要终点。数据显示，治疗组的中位总生存期为7.39个月，对照组为4.99个月，治疗组和对照组的中位无进展生存期(mPFS)分别为4.21个月和1.48个月。

在此市场背景下，KN046若能成功拿下胰腺癌显然有望成为“全球爆款”。今年8月以来，公司股价之所以能从6港元再度回升至13港元，市场“炒预期”是一个不小的因素。但如今的股价闪崩让投资者对KN046能否成功再度产生质疑。

不过，目前市场公开信息并不足以判断KN046-303究竟是延期揭盲还是揭盲失败，所以14日的股价大跌或许更多是市场恐慌情绪导致的结果，而至于当前市场是否存在所谓的“不对等信息差”，投资者也只能在后续公开信息披露后进行研判。