证券Ⅱ行业：嘉信理财再研究：不变的商业基础 变化的盈利模式

　　嘉信理财对国内金融机构转型具有借鉴价值。嘉信从折扣经纪商到一站式综合金融服务，以经营客户资产为基础，三次转型拓宽变现模式，其高效获客方式、通过多元服务提高留存、增强规模效应从而差异化竞争突出重围的路径对现今国内金融机构零售业务转型具有借鉴意义。
　　以做大AUM 为主线，变现模式趋于多元。（1）起于经纪业务，低价高质获取份额。嘉信最早为折扣券商，利用价格优势与优质服务，以价换量积累了大量用户基础，1999Q2 市占率达23.8%，成为最大的互联网券商，经纪业务收入为主要来源。（2）发力财富管理，深化AUM 积累。随着经纪竞争加剧，佣金率下行，嘉信着力发展共同基金超市以及以咨询为主导的财富管理业务，服务于RIA 及个人投资者，拓展管理费及咨询费收入，并凭借数字化技术及并购强化规模优势。管理费收入取代经纪佣金成为主要来源。（3）设立银行，提供一站式金融服务，再次调整盈利模式。2003年设立嘉信银行，为客户提供更多元的金融服务，吸引开户及资金留存，在经纪业务逐渐零佣金趋势下，庞大的AUM 提供了息差基础，利息收入渐成主导。纵观嘉信历程，不断做大客户资产规模是不变的商业基础，从交易佣金到管理费再到利息则是变化的盈利模式。
　　差异化竞争为嘉信做成行业龙头奠定基础。（1）在经纪驱动期，嘉信对普通投资者降低佣金、提供免费电话服务、率先上线电子化交易系统、推出集交易功能和高息储蓄卡功能的Schwab One 账户等，快速在折扣券商中脱颖而出。（2）在资管驱动期，嘉信着眼于中台，打造方便快捷的TAMP，提高RIA 的投顾效率。嘉信借助数字化投研集成、激励性薪酬机制、专业服务能力及并购拓展客群强化规模优势，覆盖近1.5 万家投顾机构，以收咨询费计入客户资产口径的AUM 达3.7 万亿美元。（3）在息差驱动期，通过bank sweep 转化以及高利差优势成功将客户经纪业务和财富管理业务的闲余资金转化为息差贡献。
　　财富管理和利息收入的稳定性为嘉信赢得了估值溢价。资管驱动期，嘉信交易于2.8x PB，而同期全能型投行、互联网券商交易于1.0x、1.7x PB。
　　息差驱动期，嘉信交易于3.2x PB，而投行、互联网券商交易于1.0x 、3.0x PB。高ROE 及稳定的高息差水平使得其估值依然领先同业。
　　国内泛财富管理特色券商存在价值重估空间。当前国内财富管理业务仍处于发展初级阶段，未来模式升级及增长空间广阔，国内投顾能力强、财富管理转型进程快、数字化服务领先的券商更具增长潜力。建议关注华泰证券（AH）、中金公司（H）、中信证券（AH）、东方证券（AH）、兴业证券、东方财富、国泰君安（AH）等。
　　风险提示。海外利率风险、财富管理行业竞争加剧、公司并购不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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