IPO观察 | 毛利率低迷，新亚电缆将责任归咎于南方电网？

　　近日，广东新亚光电缆股份有限公司（以下简称“新亚电缆”）主板IPO近日对外披露了审核中心意见落实函的回复。在审核中心意见落实函中，深交所主要关注了新亚电缆毛利率方面的问题。

　　据了解，新亚电缆是一家专业从事电线电缆研发、生产和销售的企业，主要产品为电力电缆、电气装备用电线电缆及架空导线等。目前，新亚电缆已经经历两轮问询。然而，对于毛利率低于同业的问题，新亚电缆始终未能提供一个合理解释。

　　新亚电缆面临的毛利率偏低问题不仅直接影响公司盈利能力，而且对其在行业中的竞争地位产生了负面影响。与此同时，保持上市后业绩的稳定性，防止出现上市后业绩大幅下滑，毛利率是一个绕不过的话题。

　　一、毛利率远低于同行，合理性被问询

　　根据招股说明书显示，新亚电缆2020年-2022年末以及2023年6月末的主营业务毛利率分别为14.53%、9.28%、9.88%、12.29%，主要产品毛利率均呈下滑趋势，其中电力电缆毛利率、架空导线产品毛利率与同行业可比公司平均值及波动幅度存在差异。

　　具体来看，新亚电缆的产品主要为四类。2023年6月末，电力电缆、电气装备用电线电缆、架空导线的毛利分别为5,504.27万元、5,015.26万元、7,103.41万元，占比为31.26%、28.48%以及40.34%.

　　与同类相比，新亚电缆的毛利率远低于行业的均值。根据第二轮问函回复显示，2020年至2023年1-6月新亚电缆调整后的综合毛利率分别为14.48%、9.21%、9.85%和12.27%，而同行业可比公司的综合毛利率平均值分别为 16.12%、15.25%、15.81%和16.07%。

　　对于毛利率低于行业均平均水平的合理性，深交所在多轮问询中均进行详细问询。新亚电缆回复中表示毛利率低于同行业可比公司均值、毛利率波动情况与部分可比公司存在差异，主要系产品结构、客户结构及电网合同履约情况等因素综合影响所致，具备合理性。

　　二、技不如人，却怪南网报价低！

　　从营业收入上看，新亚电缆的电力电缆的产品收入占比最高。数据显示，2022年末，新亚电缆的电力电缆、电气装备用电线电缆以及架空导线的营业收入的占比分别为59.12%、22.97%以及17.63%。

　　对于整体毛利率低于行业均值的问题，新亚电缆在此次审核中心意见落实函中表示：“主要系收入占比较高的电力电缆毛利率低于同行业可比公司均值影响。”

　　对于电力电缆毛利率低于行业的原因为两块，一是产品结构差异，二是客户结构的差异。

　　在产品结构差异中，新亚电缆回复表示：“公司专注于市场空间巨大、应用领域广泛的中低压电力电缆，同行业可比公司细分产品领域亦涉及海底电缆或高压、超高压电力电缆等，细分产品结构的差异会导致发行人电力电缆产品毛利率与同行业可比公司毛利率存在差异。”

　　值得注意的是，尽管高压和超高压电力电缆产品的毛利率较高，但新亚电缆公司却一直专注于中低压电力电缆，并未涉足海缆或高压、超高压电力电缆等细分领域产品的生产。在多次问询回复中，该公司表示并非因为自身技术能力问题，而是考虑到我国目前高压和超高压电力电缆的产能整体存在一定的过剩情况，因此基于自身考量，决定不涉足该领域。

　　据了解，目前，我国110千伏及以上高压电缆使用的交联聚乙烯绝缘材料的年消耗量约为10万吨。然而，我国在此领域的产业发展相对滞后，产品主要依赖进口。据国际市场研究机构Reportlinker近日发布的报告，预计2020年至2024年间，全球高压电缆市场的年复合增长率约为5%，这意味着在此期间，市场规模有望增长136.3亿美元。

　　需要强调的是，根据东方电缆(603606)等电缆企业的公告资料显示，在传统的低附加值的中低压电线电缆产品领域，市场竞争激烈，行业利润率较低。而海缆、高压电缆及附件等高端产品的技术含量高、附加值大，有较好的利润回报。另外，国家电网、国内几大发电集团、中海油等重点客户以及海洋工程等特殊行业仍然具有进入门槛高的特点。具备生产上述高端产品能力和进入上述行业资格的电缆企业的毛利率相对较高。

　　在客户结构差异中，新亚电缆回复表示：“对民用客户和电网客户均形成一定的销售规模，两类客户的销售毛利率对综合毛利率均有所影响。”资料显示，新亚电缆的电力电缆产品的主要客户为民用客户，2022年6月末，民用客户与电网客户收入占比分别为70.08%以及29.92%。

　　由于新亚电缆对民用客户采取稳健销售策略，严格控制回款风险，给予报价优惠，因此销售毛利率低于同行业可比公司。

　　需要关注的是，对于电网客户，新亚电缆在回复中表示，由于南方电网竞标激烈，报价水平相较于国家电网较低，这导致了毛利率低于以国家电网作为主要电网客户的同行业可比公司。

　　然而，在毛利率低的背后是新亚电缆低于行业的研发投入，2020-2022年，新亚电缆的研发费用率分别为0.18%、0.17%、0.28%，而在2020 年、2021 年，同行业可比公司研发费用率平均值分别为3.16%、3.14%。

　　市场分析人士认为，在中低压电力电缆领域，由于基本电力传输需求吸引了大量市场参与者，竞争水平显著增加。竞争主要体现在价格、交货周期和产品质量等方面，成为公司间激烈竞争的关键因素。由于市场参与者众多，价格敏感性高，企业通常通过降低价格来争夺市场份额，直接影响中低压电力电缆领域的毛利率。此外，该领域主要服务于地产等民用企业，使得毛利率相对较低。民用企业对产品价格敏感，同时受房地产市场等宏观经济波动影响较大，对企业盈利能力构成挑战。