诺禾致源(688315)投资价值分析报告：科研测序服务龙头 “技术+服务”全面打造护城河

　　公司是全球领先的基因测序服务商，业务覆盖全球6 大洲约80 个国家和地区，服务客户近3500 家科研院所和高校、600 余家医院、2400 余家医药和农业企业等。基因测序技术快速发展使得产业链的分工更加明确，中游服务商的规模优势逐渐凸显。公司有望凭借“技术+服务”全面打造护城河，保持行业龙头地位。以2023 年为折现基准年份，使用绝对估值DCF 法计算公司的合理股权价值为124.60 亿元，对应每股股价29.94 元。采用相对估值PE 法，参考可比公司2023 年平均PE 为42 倍（基于Wind 一致预期和中信证券研究部预测），给予公司一定估值溢价2023 年50 倍PE，对应每股股价27.11 元。取绝对估值DCF 法和相对估值PE 法均值，我们给予公司2023 年目标价29 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　 公司概况：全球领先的基因测序服务商。公司为全球研究型大学、科研院所、医院、医药研发企业、农业企业等提供基因测序、质谱分析和生物信息技术支持等服务。截至2022 年年底，公司业务覆盖全球6 大洲约80 个国家和地区，服务客户近3500 家科研院所和高校、600 余家医院、2400 余家医药和农业企业等。2023 年前三季度公司营收同比增长4.7%，归母净利润同比增长11%，呈现出良好的恢复态势。公司来自中国大陆的营业收入2015-2022 年CAGR 为21%，而来自港澳台及海外地区的营业收入2015-2022 年CAGR 为75.1%，在疫情期间，公司港澳台及海外营收仍保持10%以上增长。随着公司推出柔性智能交付系统，公司各业务板块毛利率均稳步提升。
　　 行业分析：基因测序发展迅速，产业分工明确。根据National Human GenomeResearch Institute 数据，随着高通量测序技术的大规模使用，全基因组测序的成本实现了快速的降低，测序通量（定义为每次运行所产生的最大数据量）也呈现超摩尔定律提高。基因测序技术快速发展使得产业链的分工更加明确，中游服务商规模优势逐渐凸显。基因技术作为生物技术前沿方向，是科技创新、生物经济、民生服务的新引擎，是前沿科技和未来产业的战略重点。我国R&D经费支出逐年增长，占GDP 比重低于全球平均水平。根据Grand ViewResearch，2020 年学术研究在基因测序行业的市场份额已经达到54%，分区域分布欧美合计占据72%的市场份额。根据BCC Research 发布的数据，2021年全球基因测序市场规模157.22 亿美元，将以19.1%的CAGR（以2021 年开始计算）增长至2026 年的377.21 亿美元；国内市场规模来看，2021 年中国基因测序市场规模为15.90 亿美元，将以21.6%的 CAGR 增长至2026 年的42.35亿美元，预计中国基因测序服务领域规模约占全球的11%。
　　 公司优势：“技术+服务”全面打造护城河。公司全面掌握目前主流及前沿的基因测序技术，包括de novo 测序技术、表观组学测序技术、单细胞测序技术、宏基因组学测序技术等。同时公司全面引入蛋白质组、代谢组等多项技术并行整合，搭建了多组学整合研究技术体系平台。客户对专业要求较高，粘性较高。
　　公司凭借品牌优势和专业服务能力，客户数量稳步增长。根据公司2022 年年报，2022 年客户构成中，高校和科研院所约3400 家，企业约2400 家，医院约600家。公司开创性地开发了全球领先的柔性智能交付系统，实现全流程自动化，将人工投入降低70%、产品交付周期平均压缩60%，建库库检合格率提升5%。
　　较大的客户基数和业务规模，使得公司能够有效降低运维成本，公司2022 年科研服务业务毛利率为44.5%，要显著高于华大基因（多组学大数据服务与合成业务）32.4%和贝瑞基因（基础科研服务业务）28.3%的毛利率水平。
　　 风险因素：竞争加剧风险，供应商依赖风险，境外业务经营风险，汇率大幅波动风险，新产品研发不及预期风险。
　　 盈利预测、估值与评级：基因测序技术快速发展使得产业链的分工更加明确，中游服务商的规模优势逐渐凸显。公司有望凭借“技术+服务”全面打造护城河，保持行业龙头地位。我们预计公司2023~2025 年收入分别为21.41 亿、27.00亿、33.88 亿元，同比+11.2%、+26.1%、+25.5%；净利润分别为2.26 亿、2.67亿、3.27 亿元，同比+27.3%、+18.5%、+22.3%；对应EPS 预测分别为0.54、0.64、0.79 元。以2023 年为折现基准年份，使用绝对估值DCF 法计算公司的合理股权价值为124.60 亿元，对应每股股价29.94 元。采用相对估值PE 法，基于Wind 一致预期（睿昂基因）和中信证券研究部预测（金域医学和艾德生物），2023-2025 年可比公司平均PE 分别为42、33、25 倍，我们基于以下三点原因：
　　①公司作为全球领先的基因测序服务商，相较于可比公司率先进入国际市场并取得一定规模营收；②公司主要面向基础科研服务，需求端具有强需求和弱周期属性，且外包率进一步提升；③公司具有品牌和规模成本效应进一步提高市占率。因此给予公司一定估值溢价。我们给予公司2023 年50 倍PE，对应每股股价27.11 元。取绝对估值DCF 法和相对估值PE 法均值，我们给予公司2023年目标价29 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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