漱玉平民(301017)深度研究报告：门店高增业绩加速可期 山东龙头下沉空间广阔

公司成立于1999 年1 月，于2021 年7 月上市，以“聚焦长江以北，深耕山东全省”为战略进行区域扩张，营销网络覆盖山东、辽宁、福建、河南及甘肃等。2013-2022 年公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润CAGR 分别为26.4%、20.4%，并于2023 年3 月发布股权激励，彰显发展信心。
近2 年门店数翻倍，业绩有望伴随提速。截至2023H1，公司拥有门店6332家，其中直营门店3868 家，加盟门店2464 家。2021-2022 年公司门店增速分别为67.3%、63.3%，2 年内门店数量实现翻倍；考虑到上述新增门店目前店龄约2-3 年，有望迎来由亏转盈的利润加速释放阶段；同时公司并购门店经过整合后亦开始提升经营效率；此外公司还拟完成共556 家门店（辽宁天士力424 家+济南平嘉132 家）的收购并表。综合来看，公司有望紧随门店数量高增实现业绩加速。
山东为全国药品大省，龙头市占率具广阔提升空间。受益于庞大的人口及GDP 规模（分别位列全国第2、第3），山东省2022 年药品零售规模达412亿，仅次于广东位列全国第二，省内空间较为广阔。在竞争格局上，2022 年度漱玉平民在山东省市占率约17%，省内龙头地位稳固，遥遥领先竞争对手；第2-4 名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为8%、4%、4%，市占率低于4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。
从地级市角度看，公司践行省内县市广泛布局的经营策略，已覆盖15 个地级市（仅威海1 个地级市未进入），其中11 个地级市下辖区县覆盖率超过80%，8 个地级市下辖区县全部布局。目前仅济南布局密度基本饱和外（门店超1000 家），其余县市均有较大下沉潜力。山东省分为三大经济圈，包括省会、胶东、鲁南经济圈，零售药店格局各具特色，其中公司在省会经济圈为绝对龙头，在胶东、鲁南经济圈均有较大整合提升空间。目前漱玉平民在山东省内已确立龙头地位，市占率仅为17%（一心堂云南市占率已超60%，可作为终局参考），远期挖潜空间较大。
加速全国化扩张，积极布局辽宁福建。公司在深耕山东基础上，亦重点拓展辽宁及福建，截止2022 年末2 省收入分别为1.2、1.9 亿元。
业绩有望加速，远期空间广阔。远期来看，我们预计山东药店零售规模有望在2030 年实现超700 亿（包含药品及非药品），22-30 年CAGR 为6.9%；考虑到公司在山东龙头地位较为稳固，若按远期60%市占率及5%净利率计算，单省有望贡献400 亿收入、20 亿利润，成长空间广阔。中短期来看，鉴于过去2 年门店增速较快，我们预计公司23-25 年有望实现归母净利润2.7、3.6、4.9 亿元，同比增速分别为15%、37%、33%，给予24 年32 倍目标PE（对应约0.9 倍PEG），当前市值具41%提升空间，对应目标价28.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧、门店扩张不及预期、处方外流不及预期、并购辽宁天士力、济南平嘉推进不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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