申万宏源23Q3A股财报深度解读：从供给端显著收缩提升资本回报率的角度筛选景气行业

智通财经APP获悉，申万宏源(000166)发布研究报告称，23Q3 A股(非金融和"三桶油"，下同)盈利企稳回升，从23Q2的-10.8%回升至23Q3的-6.4%，扣非净利润增速单季度转负为正(23Q3为3%)，但表征总需求的营收增速略显乏力，23Q3营收累计增速较上个季度下降0.3个百分点至4.0%。因此在行业配置上，短期思路可着重从供给端角度出发，供给收缩程度越大的行业越有可能在未来的复苏期间率先出清。

▍申万宏源主要观点如下：

2023Q3 A股盈利底确认，但考虑到总需求略显不足的背景下，本轮复苏力度偏弱，因此未来景气行业的筛选方法主要基于这两项：

供给端显著收缩提升资本回报率VS需求端渗透率提升的产业链。本文重点分析供给收缩程度相对较大的细分行业：在《A股盈利企稳回升——2023Q3 A股财报深度解读系列二》中，已对盈利做出分析和判断：23Q3 A股(非金融和"三桶油"，下同)盈利企稳回升，从23Q2的-10.8%回升至23Q3的-6.4%，扣非净利润增速单季度转负为正(23Q3为3%)，但表征总需求的营收增速略显乏力，23Q3营收累计增速较上个季度下降0.3个百分点至4.0%。因此在行业配置上，短期思路可着重从供给端角度出发，供给收缩程度越大的行业越有可能在未来的复苏期间率先出清。

总量视角：从A股整体上市公司总量视角来看，资本开支扩张进程已有所放缓，同时存货增速也进入负增长磨底期，未来供给端对盈利的制约压力预计有所缓解。A股资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点回落至9.5%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落两个季度至23Q3的12.7%。以统计局数据来看，2023年7月规模以上工业企业产成品库存增速完成触底，9月回升至3.1%。A股存货同比增速23Q1以来首次进入负增长区间，23Q3继续下行至-3.6%，但幅度趋缓，进入磨底期。

大类视角：科技(TMT)和医药供给收缩相对充分。以资本开支和在建工程同比增速衡量的增量供给而言，周期和先进制造仍处于历史70%分位以上，后续仍将面临不小的转固压力(周期内部行业有分化)。科技(TMT)和医药增量供给已进入连续收缩阶段，两者资本开支TTM同比增速分别连续下行4和7个季度，均连续3个季度负增长。消费已完成疫后供给收缩，目前正处于新的扩张初期，资本开支仍处于历史低位。而以存货衡量的存量供给来看，各大类板块均处于消化阶段(部分行业已进入补库阶段)。

细分行业：LED、通信终端、地产链、通用专用设备、养殖、中药等细分行业供给收缩程度较大。

以国家统计局公布的数据来看，供给收缩较为充分的行业：存货同比处于历史低位、固定资产投资完成额累计同比也处于历史低位的细分行业主要有：房地产、农林牧渔、家具、医药、TMT等。而相反的，供给较多，两者增速均处于历史较高水平的行业有：烟草、有色、汽车、电气机械等。

以上市公司数据衡量供给水平的两个维度：增速和占比;以增量供给为例，有两种衡量方式(存量供给同理)：

1)一是看各行业资本开支TTM同比增速、在建工程同比增速的水位。理论上，各行业的两者增速所在历史位置越低，其供给收缩程度可能就越大。但是这种以增速衡量的方式会一方面会受到同期基数的影响，可能会失真，另一方面单纯的同比增速并未将行业景气考虑进内(即，如果某行业景气好转时，行业营收大幅提升，行业进入扩张阶段，资本开支或跟随扩张，此时资本开支的同比增速可能会很大，但匹配于其快速扩张的营收，这个阶段的资本开支从绝对角度而言并非那么大，甚至可能还是“相对收缩”的)。

2)所以引入第二个视角，即以绝对支出来衡量增量供给，即看资本开支或在建工程占营业收入的比重所处的水位。理论上，各行业的两者比重所在历史位置越低，其供给收缩程度可能就越大，或者说在这种情况下即使以增速衡量的供给较大，但此时的供给依然为健康的供给。为更好地说明这个问题，以资本开支占营收比重为例，如果该指标增大，可能对应3种情况：1)行业在大幅扩产中，资本开支提升幅度远大于营收提升幅度;2)行业在逆势扩张，营收下降，而资本开支反而有所增加;3)行业在出清中，但并不充分，资本开支下降的幅度远远低于营收的下降幅度。

如果该指标减小，也可能对应3种情况：1)行业快速出清中，资本开支下降幅度远高于营收下降幅度;2)逆势产能收缩，行业营收增长，但资本开支反而有所下降(如环保限电等);3)行业扩张中，营收提升幅度远大于资本开支提升幅度，此时尽管资本开支增速可能偏高，但行业供给可能依然偏紧。对比以上指标增大和减小的几种情况，发现当指标减小时的3种情况其行业供需格局更优，供给水平相对更紧。

综合增量供给和存量供给，结合增速和占比两个维度综合对各行业供给收缩程度进行考量。

绝对占比角度，以资本开支占营收比重、在建工程占营收比重、存货占营收比重的分位数均值，为绝对水平来衡量的供给程度。增速角度，以资本开支TTM同比增速、在建工程同比增速、存货同比增速分位数均值，为增速角度来衡量存量供给水平。其中两个维度分位数都较低的行业为供给收缩较为充分的行业;其次占比分位数较低，但增速较高的行业也较为健康。

综合供给收缩最为充分(占比分位数均值<30% & 增速分位数均值<30%)的行业：TMT(LED、通信终端及配件、电信运营商)、地产链(防水材料、建材管材、涂料、钢铁管材、其他建材、房屋建设、商业地产、个护小家电、成品家居)、中游制造(电工仪器仪表、制冷空调设备、金属包装、生活用纸、小家电)、农业(肉鸡养殖)、医药(中药)等。

综合供给较为健康(占比分位数均值<30%>30%)的行业：农业(种子、水产养殖)、周期(动力煤、油气开采、炼油化工、油田服务、铝、钨、铅锌、白银、光伏辅材、特钢、水泥制品、耐火材料、板材)、中游制造(能源及重型设备、磨具磨料、金属制品、机器人(300024))等。

风险提示：

经济复苏不及预期，需求端的收缩或将带来更大扰动;海外能源或事件冲击，影响国内行业供需格局。