将德国和印度尼西亚企业纳入麾下，如何提升业聚医疗（6929.HK）内在价值？

出海，对医疗器械行业而言，始终是一个充满吸引力的议题。然而，要在这一领域中走在国际技术前沿并获得海外医师的信任，却并非易事。

在心血管介入治疗领域，如今已经率先有头部企业走出国门，产品销往超过70个国家及地区，海外收入占比超过80%（数据截至2023半年报），这就是心血管疾病介入治疗领先者业聚医疗。

近期，业聚医疗在发布2023上半年业绩公告，显示归母净利润同比增长213%之后，又在产研销等多维度采取了一系列重大举措，公布了多项具有里程碑意义的收购，引人注目。

那么，这一系列收购背后揭示了哪些信号？从资本市场的角度看，在港股医疗大健康板块正在经历触底反弹的阶段，如何评估业聚医疗当前的表现？

扩展管线，德国企业收入麾下

首先，从产品布局上来看，业聚医疗正在通过收购企业的方式扩宽公司的产品线。

11月22日（德国时间），业聚医疗宣布一项重大里程碑，即已达成协议收购正在进行破产程序的Eucatech AG的全部股权。根据计划，业聚医疗将以240万欧元的价格收购这家德国公司Eucatech AG的100%权益，预计于2023年12月7日（德国时间）前后完成。收购完成后，Eucatech AG将成为业聚医疗集团的全资附属公司。

据悉，Eucatech AG是一家在德国的医疗器械企业，专注于开发、制造及分销微创心血管及血管内产品。自1997年以来，Eucatech AG一直致力于提供创新的产品解决方案，以改善患者的生活质量。其产品包括获得CE标志认证的EucaLimus西罗莫司涂层冠状动脉支架系统、SUPPORT C紫杉醇涂层冠状动脉球囊导管、RESISTANT外周自膨式支架系统以及VITUS紫杉醇涂层PTA球囊导管。

从影响上来看，这次收购对于业聚医疗来说，大大丰富了公司的产品管线组合。目前，在病灶治疗一环上，业聚医疗已有针对冠脉介入的药物+抗体双涂层支架，以及代理针对冠脉及外周的第三方的西罗莫司涂层的药物球囊。这次收购为旗下产品组合加添药物涂层支架以及紫杉醇涂层冠状动脉球囊，进一步增强公司在PCI和PTA手术中治疗病灶的能力。值得一提的是，“介入无植入”是PCI和PTA手术的其中一个重要发展方向，将药物球囊收入囊中将助企业保持领先地位。此外，Eucatech AG的多款核心产品已经获得了CE标志认证，并在部分欧洲及亚太地区实现商业化。业聚医疗具备强大的销售网络特别是在欧洲和亚太区已有完善的直销团队和分销商网络，因此相信这些产品的加入将可以快速为公司带来收入贡献。

图表一：收购标的Eucatech AG产品组合

数据来源：公司官网，格隆汇整理

全球化加速，打造印度尼西亚直销团队

其次，在销售方面，业聚医疗表现出色，采取全球商业化策略，是本土创新医疗(002173)器械出海先驱。

以高速增长的亚太地区为例，2023上半年业聚医疗在亚太地区同比收入增速达到23.9%（按当地货币计算），增长强劲，当中，其直销市场，包括新加坡以及马来西亚录得可观的增长。近期业聚医疗也将目光瞄向同样具有增长潜力的印度尼西亚市场，将销售模式由分销转为直销模式经营，向上打开业绩增长空间。

从市场前景来看，印度尼西亚市场对于PCI手术需求仍在增加，天花板尤足。根据世界银行数据，印度尼西亚人口已达到2.76亿人，是全球人口排名第四的国家。随着经济的不断发展，印度尼西亚的医疗开支也在稳步增长。世界卫生组织资料显示，缺血性及高血压性心脏病是印度尼西亚第二大致死病因。因此，PCI手术的需求在未来仍将保持上升趋势。

从过往销售数据上来看，业聚医疗在印度尼西亚市场品牌影响力强，产品渗透率还在不断攀升。自2010年以来，业聚医疗在印度尼西亚市场引入了首款球囊产品Sapphire。通过持续的医生教育活动和不断更新产品组合，业聚医疗的产品在当地市场的渗透率不断增加。到2022年财年为止，印度尼西亚市场为公司贡献了3.1百万美元的收入，占整体收入的2.2%，同比增长达29.6%。

广阔的市场前景与强大的企业品牌影响力，这两大因素为业聚医疗将印度尼西亚市场转为直销模式提供了坚实的铺垫。

根据最新公告显示，业聚医疗通过全资附属公司收购PT Revass Utama Medika（简称“PT Revass”）84%的已发行股本。此次交易的初始估计代价为1,512万美元，但实际代价将根据PT Revass在2023年财年取得的实际利润而定，预计介乎1,008万美元至2,016万美元之间。收购代价将由集团全球发售所得款项及经营所得现金支付。

据悉，PT Revass是一家在印度尼西亚成立的医疗器械销售及分销公司，主要业务为销售及分销心血管介入、神经介入、外周介入及连续肾脏替代疗法产品，销售覆盖30个印度尼西亚主要城市，拥有丰富的经验和资源。2022年财年，PT Revass税后利润为143亿印度尼西亚盾（折合约92万美元）。而截至2023年6月30日，该公司的未经审计资产净值约为881亿印度尼西亚盾（折合约570万美元）。收购完成后，PT Revass将成为业聚医疗的间接非全资附属公司，其财务业绩将并入业聚医疗的财务报表。

图表二:收购标的PT Revass在印度尼西亚销售网络情况

数据来源：公司官网，格隆汇整理

加速腾飞的业聚医疗

回到最初的问题，如何评估当前的业聚医疗？

亚马逊创始人贝佐斯曾提出飞轮理论，意思是：想要转动飞轮，初始需要较大的能量，但随着飞轮的转速变快。当达到一个临界点的时候，这个飞轮就会依照惯性自动转动，而且很难停下来。

笔者认为，当下的业聚医疗，已经成功越过飞轮临界点，进入飞轮加速转动的阶段。

在研发和生产上，业聚医疗在杭州富阳收购地块，计划设立旗下最大的研发及生产基地，占地约2万平方米，落成后主要从事 PCI 和 PTA 介入产品、结构性心脏等医疗器械的研发及生产活动，预计项目投产后，年产能将会额外增加约240万件产品。

在全球化销售布局方面，相较于其他还在努力出海的同业而言，业聚医疗海外收入占比已经超过80%，展现出强大的全球影响力。这一成就的背后，既得益于公司对海外市场的深刻理解和精准定位，也离不开其强大的销售团队和销售网络。

根据公司中期报告，业聚医疗销售网络目前覆盖全球超过70个国家及地区，而今年上半年来自直销和分销国家或地区的收入分别各占约一半。将印尼市场的销售模式从分销转为直销可以去除中间商，不仅可以提高利润空间，同时能增强当地包括营销、医生教育等的销售支持，从而巩固在当地的市场地位，紧抓这个新兴市场庞大的人口红利。

在发达国家方面，美国是业聚医疗五大市场之一。 从2022年起，美国市场成为了公司的主要收入增长动力之一。 截至2023年6月30日止六个月，公司在美国市场的收入同比大幅增长超过60%至1130万美元，占总收入约13.9%，当中旗下独特的刻痕球囊在当地的销量更增加一倍。这个高速的增长有望持续，因为业聚医疗原有的分销商CSI在年初被雅培收购后，公司今年9月与CSI续签美国独家分销协议，将延长至2027年底。换言之，这将意味着业聚医疗的产品将经由雅培在美国建立的强大销售团队进行销售，有助加速扩展其在美国市场的渗透率。

整体来看，相较于上市之初的业聚医疗，公司无论是在财务表现还是业务覆盖上都显著提升。然而，资本市场似乎并没有发掘公司的内在价值。

根据WIND数据显示，自公司2022年底上市以来至2023年11月27日收盘，虽然在上半年迎来一波不错的表现，但随着外部市场不确定性增加，公司股价有所回落，整体略微跑赢恒生医疗保健指数。

图表三：业聚医疗股价走势图

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截止2023年11月27日

白线：业聚医疗 黄线：恒生医疗保健指数

从估值角度来看，当前业聚医疗估值还是比较具有吸引力。根据WIND数据显示，截至2023年11月27日收盘，公司PE(TTM)为23.716倍，处于上市以来的区间下限，安全边际高，增长潜力足。

图表四：公司PE/PB BAND

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截止2023年11月27日

小结

在美联储暂缓加息等影响下，资本市场情绪回暖，在经历了超过两年回调的超跌成长板块医疗大健康赛道成为当下配置的“香饽饽”。

然而，从近期的业聚医疗表现来看，市场似乎并没有发掘这颗“明珠”。梳理近期公司的一系列动态来看，公司都在为扩展产品线，扩宽销售范围做充足的准备。而其高海外销售占比，全球商业化的布局，也有望成为穿越周期波动的核心竞争力。未来，伴随着飞轮持续转动，有望引来腾飞的业聚医疗，值得期待。