教育行业迈入健康发展新阶段。需求侧市场规模可观:未来3-5 年K12、高等教育阶段适龄人口维持微增趋势。K12 素质素养培训对应可渗透用户及市场规模最高(长期或达8000 亿-1.1 万亿元)。供给侧2021 年开始积极转型:各公司向素质教育、海外留学、成人培训、以及AI+智能硬件等领域探索,如新东方拓展直播电商、文旅研学等新业务,好未来推出学习机xPad 及数学大模型MathGPT,高途以雅思为基点,拓展留学业务布局,有道在AI 大模型加持下发展智能硬件及素质教育业务。
教育子行业中,我们偏好素质教育>留学>成人考培:线下需求恢复快于线上,青少年教育消费支出意愿大于成人。1)素质教育潜在生源基础大、利好政策频出,体育、美术、编程等纳入升学制度提升学习需求,且随着素质教育课程日趋多样化,渗透率、扩科、复购均有提升机会,我们预计到2025 年市场规模较2019 年规模有0.7-1.3 倍增长空间。主要素质教育公司对比:新东方、好未来领先,有道亦形成一定规模,高途加速增长。2)留学需求回暖,预计留学人数/市场规模逐步回升至2019 年水平(70 万/161 亿元)。新东方作为龙头公司,应继续享有先发优势及品牌影响力,虽有新玩家进入,但新东方仍将维持行业领先地位。
AI 加持下智能教育硬件承载实现个性化教育长期目标。技术转型也是教育企业的一大战略方向,多样化的输出教育内容,实现普惠教育,是主要目标之一。不同于以往教育硬件产品作为补充学习产品的定位,我们认为大模型及AI 技术加持下的硬件产品,可为学生提供个性化练习和针对性辅导,具备长期增长空间,AI+教育应用或可能成为AI 技术最先落地场景之一。新玩家产品迭代迅速,技术、内容、品牌力优势是差异化竞争的关键,目前学习机市场以百度、科大讯飞、学而思出货量领先,有道在词典笔领域形成品牌优势。
首次覆盖新东方(9901 HK/EDU US,买入,潜在升幅+19%)>好未来(TALUS,买入 ,+26%)>有道(DAO US,买入,54%)>高途(GOTU US,买入,23%)。虽对应我们目标价,新东方股价上升空间或小于好未来/有道/高途,但仍为我们首选,主因其业务稳定性更强,业务分散有防御性,并有持续利润释放。同时,虽短期内,线下业务恢复快于线上,但长期根据不同的学习场景需求,线上/线下结合将越来越被接受,线上教育随着智能硬件及AI 技术加持,仍有发展机会。按行业平均估值,我们给予教育公司20 倍市盈率,线上业务对标考公类教育公司的线上/线下估值差异,给予15 倍市盈率,硬件对标行业平均0.7 倍市销率。新东方/好未来受益于口碑及办学经验积累快速增长;有道短期业务调整结束后将恢复稳定增长,有望在2024 年提前实现盈利,估值吸引。高途K12 相关课程收入持续高速增长并释放利润,虽短期业务调整及技术投入使得公司整体利润承压,但核心业务估值仍有提升空间。
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(责任编辑:王丹 )
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