澜沧古茶：“双降”压顶毛利率下滑 供应商与客户存重叠贡献超亿元收入

《金证研》南方资本中心-财报解读 不渝/作者 书眠/风控

地处云南省西南部，澜沧拉祜族自治县位于普洱、临沧、西双版纳三州交汇处。依托普洱茶原产地的地理条件，生产基地位于澜沧拉祜族自治县的普洱澜沧古茶股份有限公司（以下简称“澜沧古茶”）冲击港交所，并于2023年11月通过聆讯。

观其身后，在国内茶市场规模近十年复合增长率7.6%的的背景下，澜沧古茶2022年的营收与净利润“双降”。此外，报告期内，澜沧古茶还面临毛利率呈下降趋势、经销商运营门店数量下滑的考验。除此之外，澜古茶存在部分供应商也是客户的情形，该等合作方与澜沧古茶交易超亿元。

一、茶市场规模近十年复合增长率7.6%，营收与净利润却“双降”

作为一家集原材料管理、产品开发、生产、终端客户触达和会员服务于一体的茶叶企业，澜沧古茶的产品以经典普洱茶叶为主。

据澜沧古茶最后实际可行日为2023年11月1日的招股书（以下简称“招股书”），澜沧古茶在境内主要的运营主体包括广州康瑞澜沧古茶有限公司（“广州康瑞”）及普洱澜沧古茶人合有限责任公司（“普洱人合”）。其中，普洱人合主要从事生产及销售茶产品，广州康瑞主要从事营销及销售茶产品。

2017年至2022年，国内茶市场的市场规模从3,956亿元增加至5,706亿元，复合年增长率为7.6%。

在此背景下，澜沧古茶的营业收入却先增后减。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶营业收入分别为40,546.5万元、55,867.7万元、46,286.9万元、23,202.8万元，2021年及2022年的同比增长率分别为37.79%、-17.15%，营业收入先增后减。

除了营业收入，澜沧古茶2022年的净利润还大幅“缩水”。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶净利润分别为12,303.2万元、12,896万元、7,049.2万元、2,356.8万元，2021年及2022年的同比增长率分别为4.82%、-45.34%。

也就是说，2022年澜沧古茶的营收下滑了17.15%，其净利润则减少超四成，在此背景下，澜沧古茶未来能否实现营收与利润稳步增长？

二、两条产品线贡献超九成收入，毛利率呈下滑趋势

2022年，澜沧古茶营收与净利润下滑背后，其产品毛利率走低。

据招股书，2020-2022年以及2023年1-6月，澜沧古茶的毛利率分别为70.4%、65.9%、65.9%、60.3%。

可以看出，澜沧古茶的毛利率呈下滑趋势，且其2023年1-6月的毛利率较2020年全年下降了10.1个百分点。

需要指出的是，澜沧古茶的收入来源，有1966产品、茶妈妈产品、其他服务及产品。

招股书显示，经过二十多年经营，澜沧古茶将澜沧古茶建成核心品牌，在此品牌旗下，开发和建构了1966及茶妈妈两条产品线，并于2022年7月推出新产品线岩冷。

其中，1966产品一般以茶饼、沱茶及茶砖的包装形式出售。此外，截至2022年，茶妈妈旗下共销售超过126款产品，包括普洱茶、白茶、红茶、调味茶等多类茶叶。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶来自1966产品的收入分别为29,913.9万元、41,391万元、30,137.9万元、15,524.3万元，分别占总收入的73.8%、74.1%、65.1%、66.9%；来自澜沧古茶茶妈妈产品的收入分别为9,476.3万元、12,671.5万元、14,442.9万元、6,990.9万元，分别占总收入的23.4%、22.7%、31.2%、30.1%。

也就是说，在2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶超过90%的收入来源于1966产品和茶妈妈产品。

尽管澜沧古茶其他服务及产品毛利率呈现增长趋势，但澜沧古茶1966产品及茶妈妈产品的毛利率则呈下滑趋势。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶1966产品的毛利率分别为76.7%、71.8%、74.6%、65.5%；茶妈妈产品的毛利率分别为55.9%、52.1%、52%、51%；其他服务及产品毛利率分别为26.1%、30%、29.4%、35.2%。

对于主要产品毛利率下滑的情况，澜沧古茶解释称，影响其毛利率的因素主要为其产品定位及每个特定年份推出的产品组合的差异。澜沧古茶倾向于为拼配复杂的产品订立较高的价格并将这些产品定位成高级产品，且其对产品的定位将影响产品的定价。

三、存货逐年攀升至超8亿元，在制品及制成品占比超七成

此外，澜沧古茶或还存在存货高企的情况。

据招股书，澜沧古茶的存货包括原材料、在制品及制成品，而在制品及制成品均为主要组成部分。

其中，澜沧古茶的原材料存货主要包括毛茶，在制品存货主要包括经过精制的毛茶，制成品存货主要包括可实时出售予经销商或直营客户的茶叶产品以及包装材料。

2020-2022年及2023年1-6月，在制品占存货的比例分别为44.2%、38.3%、34.8%、33.6%；制成品占存货的比例分别为40.7%、40.4%、45.2%、45.9%。

可见，报告期内，在制品与制成品合计占存货的比例超七成。

此外，据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶存货总额分别为4.7亿元、6.37亿元、7.85亿元、8.36亿元，扣除减值准备后的存货净额分别约为4.7亿元、6.36亿元、7.84亿元及8.35亿元，存货周转天数分别为1,345天、1,061天、1,641天、1,588天。

从存货的构成方面看，截至2023年6月30日，澜沧古茶的原材料、在制品、制成品分别占其存货总额的21%、33.9%、46.3%。

由于澜沧古茶在制成品出售给直营客户及经销商并且采购价取得结算前，无法收回在生产过程中为毛茶和包装材料垫付的现金，因此，较高的存货水平及存货周转天数使得澜沧古茶需要大量的营运资金。

澜沧古茶称，如果其存货水平在未来大幅上升，可能会对其财务状况及现金流量造成重大不利影响。

四、部分供应商与客户存重叠，与澜沧古茶累计交易超亿元

上市背后，澜沧古茶存在部分供应商也是客户的情形。

据招股书，澜沧古茶的主要供货商主要包括毛茶等原材料的供货商及第三方加工服务供应商。

2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶向五大供货商的采购分别占向该等供货商的总采购的31.7%、26.1%、22.5%及27.6%。同期，澜沧古茶向最大供货商的采购分别占向该等供货商的总采购的17.2%、15.0%、8.4%及8.7%。

值得一提的是，澜沧古茶的部分客户同属营销服务、毛茶、茶器茶具及加工服务的供货商。

2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶来自该等重叠客户与供货商的收益分别为720万元、860万元、240万元及140万元，分别占同期总收益约1.8%、1.5%、0.5%、0.6%；同期，该等重叠客户与供货商对货品及服务的采购额分别为1,810万元、1,660万元、2,170万元、760万元，分别占各年度总采购额约7.9%、4.2%、5.5%、4.2%。

可见，在客户同属营销服务、毛茶、茶器茶具及加工服务的供货商的情形下，报告期内，澜沧古茶来自重叠客户与供货商的收益合计为1,960万元。

另外，招股书显示，于往绩期间，由于客户对陈年茶叶产品有需求或需要用陈年茶叶生产茶叶套组产品，澜沧古茶向若干经销商购回过往年度的若干已缺货茶叶产品，并将该等产品售予其他客户或包装为茶叶套组产品的一部分。

2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶来自该等重叠客户与供货商的收益分别为4,850万元、4,950万元、4,330万元及2,980万元。

也就说，在澜沧古茶向部分经销商购回过往年度的若干已缺货茶叶产品的情形之下，报告期内，澜沧古茶来自重叠客户与供货商的收益合计为17,110万元。

五、经销商营运门店数量减少，超四成销售收入集中于华南地区

问题尚未结束。澜沧古茶的经销商规模或正在减少，且线下销售的区域集中。

据招股书，截至2020-2022年各年末及2023年6月末，澜沧古茶线下经销商营运的门店数量分别为566家、531家、508家、520家；其中，经销商专营店分别为445家、452家、423家、431家，经销商专柜分别为121家、79家、85家、89家。

值得注意的是，截至2020-2022年各年末及2023年6月末，澜沧古茶线下的自营门店仅分别为17家、26家、24家、23家，远少于经销商的线下门店。

由上可知，澜沧古茶的线下经销商门店数量从2020年末的566家减少至2023年6月末的520家，减少了46家。而仅在2022年末，澜沧古茶的经销商门店就关店23家，专营店关店29家。

值得注意的是，经销模式是澜沧古茶的主要收入途径。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶来自经销商收入分别为32,044.3万元、44,849.5万元、33,506.4万元、17,567.3万元，分别占总收入的79%、80.3%、72.4%、75.7%。

对此，澜沧古茶表明，其大部分收益来自向经销商销售，而预期经销商会继续在销售网络中扮演重要角色。若经销商无法成功营运或其无法与有关经销商维持良好关系，澜沧古茶的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

此外，澜沧古茶来自线下销售收入中主要来自华南地区。

据招股书，，2020-2022年及2023年1-6月，澜沧古茶来自华南地区的线下销售收入分别为15,754.2万元、22,676.1万元、18,830.5万元、9,298.6万元，分别占总收入的38.9%、40.6%、40.7%、40.1%。

此番上市，澜沧古茶能否突出重围？

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