英华特(301272)深度研究报告：骋望涡旋 国货自强

　　制冷压缩机规模稳健增长，涡旋式国产替代空间大。压缩机作为制冷系统的核心零部件广泛应用于空调、冰箱等领域，其成本占比超过25%。行业需求相对稳定，2022 年全球规模约151 亿美元且近5 年CAGR 约3.0%。根据制冷量差异，不同压缩机应用场景亦有不同，40HP 以下基本形成家用场景转子、活塞为主，轻商场景涡旋式主导的市场格局，前者国有品牌份额超过80%，而涡旋压缩机国牌占比仅10%，是国产替代空间较大的主要压缩机类别。
　　转子压缩机：技术突破与下游景气带来规模优势，国牌份额单向提升。家用空调是转子压缩机的主要应用领域，23H1 占比达到89%，行业格局以国产品牌主导，三大外资市占率仅15%。转子压缩机的国产替代一方面得益于冷媒&变频等关键技术突破，另一方面则是下游家空行业的高景气度（2008-2018 年销量CAGR 约10%）推动转子压缩机需求增长（2008-2018 年销量CAGR 约14%），内资厂商扩产需求强烈，龙头海立产量由2012 年的1493 万台提升至2020 年的2608 万台，规模效应下单台成本优化25%以上，售价相较外资便宜20%，三大国牌份额12%（2003）→74%（2021），基本实现国产替代。
　　涡旋压缩机：外资份额逐年递减，国产替代逻辑有望兑现。涡旋压缩机行业格局基本由外资垄断，但参考转子压缩机发展历程，国产替代逻辑有望复刻：1）核心技术破局：涡旋压缩机专利多集中于80-90 年代至今已过保护期，不存在无法逾越的专业壁垒，内资品牌与外资技术差距持续缩小。2）下游行业景气：
　　央空规模近十年CAGR 为8.4%，且高匹数公装市场表现更优；热泵市场受能源转型与政策补助双重推动，预期2030 年欧洲/美国销量较22 年提升133.3%/361.4%；冷冻冷藏领域需求持续增长，22-28 年冷库容量/商用展示柜规模CAGR 分别8.0%/6.4%。3）国牌产能起量：三大国牌2018 年均实现量产且较外资折价10%以上，伴随后续产能规模提升，未来仍有降本空间。五大外资品牌市占率96%（2015）→80%（2022），国产替代逻辑初步兑现。
　　英华特：内资涡旋压缩机龙头，中期市值看向翻倍空间。英华特作为首家量产涡旋压缩机的内资厂商，国产替代逻辑下有望显著受益。1）产品优势：主要参数指标与外资不相上下，制热效率优于外资龙头3%，且相较外资折价20%，规模优势下仍有下行空间。2）细分业务：热泵领域通过研发行业首台特定烘干场景专用压缩机打开市场，公司份额9.6%（2018）→18.8%（2022）排名第二；冷冻冷藏业务借助海外客户贡献收入增量，公司份额10.5%（2018）→16.0%（2022）排名第二；空调领域由中小客户切入市场并逐步开拓白电龙头，美的+格力涡旋压缩机需求缺口82 万台，英华特份额仅2.6%提升空间广阔。3）产能扩张：近两年产能利用率超过100%扩产需求强烈，预期26 年募投项目有望实现销量73 万台，对应国内市占率14.8%，贡献9.9 亿元收入增量。
　　投资建议：公司作为涡旋压缩机龙头，国产替代逻辑下份额有望持续提升，我们微调23/24/25 年EPS 预测为1.57/2.13/2.90 元（前值1.58/2.20/2.98 元），对应PE 为34/25/19 倍。参考DCF 与绝对估值法交叉验证，我们维持目标价68.4元，对应24 年32 倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，下游客户开拓不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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