宝丰能源(600989)：煤化工龙头低成本扩张 资本开支高增助力成长

　　现代煤化工龙头，成本控制为王，资本开支驱动产能高增宝丰能源是国内高端煤基新材料行业领军企业。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是现代煤化工标杆企业，现有烯烃、焦化、精细化工三大分部。
　　资本开支驱动产能高增，有望实现跨越式成长。目前公司拥有焦炭产能700 万吨/年焦炭，甲醇产能540 万吨/年，烯烃产能220 万吨/年等，以及720 万吨/年的煤炭开采能力。预计在未来公司将拥有1200万吨/年的甲醇和530 万吨/年的烯烃产能，煤炭开采能力达910 万吨/年（不含红一红二权益产能），成长空间可期。过去三年，公司年均资本开支接近百亿元（不含2023H2），后续内蒙一期和宁东四期烯烃项目还有百亿以上的新增资本开支。高资本开支驱动公司快速成长，利润体量有望实现跨越式增长。
　　聚烯烃进口替代空间仍存，焦炭供需有望向好聚烯烃短期承压但缺口仍存，此轮产能投放后新增产能有限。国内聚乙烯仍存在 1000 万吨/年以上的进口缺口，聚丙烯尚有少量缺口。未来2-3 年，聚烯烃投放压力仍较大，新增产能以油头和气头为主。尽管短期供需承压，但考虑到国家碳中和、碳减排以及10 亿吨炼油总量限制政策下，本轮产能投放完成之后项目审批难度增大，2026 年以后新增产能较难落地，行业将迎来较为明确的供给拐点。
　　焦炭供给端政策推动产能出清，需求有望迎来修复。焦炭行业在经历过一段时间的集中去产能之后，产能过剩程度相对有所缓解，但仍处于产能出清的状态，在有关政策的持续推动下，深化供给侧结构性改革将持续。据Mysteel 数据统计，2020-2022 年间，行业淘汰产能规模分别为6154.6 万吨/年、2216 万吨/年和1731 万吨/年。需求侧，钢铁作为最大的下游，随着各地方政府新政策、新举措陆续出台，房建下游需求有望得到支撑，市场改善可期。目前，房屋新开工面积月度同比增速已有所回升。
　　景气承压下成本为王，公司成本把控力极强
　　宝丰能源位于煤制烯烃成本最左侧。内蒙项目落地后，公司平均烯烃成本进一步降低，公司煤制烯烃成本较同行领先差距进一步拉开。首先，内蒙项目是全国首个采用DMTO-III 技术的装置，烯烃单耗较原有项目显著降低(一代技术单耗 3.0 吨甲醇/吨烯烃、三代技术单耗2.65吨甲醇/吨烯烃)，各项能耗、公辅设施成本下降明显。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，显著降低原料运输成本。再次，煤制烯烃折旧成本占比较大，在公司精益控制下，宁东三期和内蒙项目单吨折旧继续大幅下降。
　　公司原煤供应量质齐增，焦化成本优势明显。公司目前全资持有四大煤矿，分别为马莲台煤矿、红四煤矿、四股泉煤矿和丁家梁煤矿，后续新增与收购并举，收购红一和红二煤矿部分股权，预计2025 年，公司煤炭权益总产能将达到1102 万吨，公司自产煤炭的供应量将进一步提高，主要产品所需原料煤的供应更加稳定，超额利润显著。
　　政策引领煤化工绿色转型，宝丰能源践行煤化工绿色发展新道路宝丰能源已成为现代煤化工绿色标杆企业。在近年来“碳达峰、碳中和”的国家战略下，煤化工产业受到的监管力度相比其他产业必然更加严苛，宝丰能源现有各期项目单位产品综合能耗、水耗均在标准线以下，且处于行业绝对领先位置。
　　率先布局绿氢替代化石能源，引领煤化工行业绿色转型。内蒙古一期新增40 万吨使用绿氢置换，宝丰集团长期布局绿氢产业，作为行业的先行者正带领行业走出一条绿色减碳发展之路，我们认为公司后续也有能力能够兼顾减碳及规模扩张。
　　副产氢资源丰富，打开未来氢能利用空间。从当前氢气来源来看，我国工业副产氢是最重要的来源。公司700 万吨焦炭产能可提取超过13亿方氢气，可为未来氢能利用打开空间。
　　投资建议
　　我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为57.24、104.22、149.00 亿元，同比增速为-9.2%、82.1%、43%。对应 PE 分别为18.17、9.98、6.98倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　项目建设不及预期；
　　产品及原料价格大幅波动；
　　烯烃行业竞争加剧；
　　宏观经济下行。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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