漫步者(002351)深度跟踪报告：品牌力持续提升 积极布局AI及健康领域

　　公司是国内领先的独立音频品牌龙头，深耕音频行业近30 年，凭借产品快速迭代+品牌梯队布局，品牌效应逐步显现，2018-2022 年收入CAGR 达26%。
　　展望后续，我们认为公司基本盘业务将受益于AIoT 行业需求率先复苏，同时品牌力提升增厚盈利水平；中长期看，公司积极布局AI 产品研发，受益AI 终端升级；此外公司拓展助听/辅听耳机等新品，已获得国家级医疗器械相关认证。
　　我们预计公司2023-2025 年EPS 为0.48/0.63/0.77 元，上调至“买入”评级。
　　公司概况：国内领先的独立音频品牌，中短期受益需求复苏及产品力提升，海外市场布局+AI 升级+助听/辅听打开未来成长空间。公司以多媒体音响起家，近30 年来深耕音频行业，目前已是全球知名、中国领先的独立音频品牌。
　　2018-2020 年，随着智能耳机需求快速增长，公司凭借音频技术积累快速产品迭代，实现收入8.8/12.4/19.3 亿元；2021-2022 年，国际环境及疫情反复导致行业需求放缓，收入分别23/22 亿元；2023 年以来，一方面智能耳机/音箱等AIoT 终端需求率先复苏；另一方面公司品牌力逐步提升，前三季度收入同比+22%。展望后续，我们认为公司核心成长动能在于（1）布局东南亚等海外市场，长期有望与国内市场并驾齐驱；（2）积极推动AI 相关研发，受益AI 终端落地；（3）拓展助听/辅听等新品类。
　　成长动能之一：基本盘业务受益行业复苏，公司品牌效应提升，同时积极布局海外。（1）行业层面，智能耳机等AIoT 品类需求率先复苏，我们预计中期行业增速仍将保持双位数。根据Canalys，2023Q1-2023Q2 全球TWS 耳机出货量6158/6816 万部，分别同比-10%/+8%，Q2 同比增速已转正，率先开始复苏。
　　展望后续，智能耳机受益于发展中国家的渗透以及AI 应用的落地，我们预计出货量有望在全球/国内分别约3/0.7 亿副基础上保持20%以上的复合增速。（2）公司层面，在国内TWS 耳机市场份额预计10-15%，为前五家中唯一的独立第三方音频品牌。目前耳机业务成为公司核心业绩来源，2022 年收入约15 亿元，占比约66%。产品端，公司对于自有品牌立体化梯队布局，终端售价覆盖100-1000 元，并且随着品牌力的提升，单价或有提升空间。另一方面，公司具备深厚的音频设计能力，我们预计其2023 年TWS 耳机出货量约1000 万副，占国内需求比例约10%-15%，此外亦在布局WiFi 耳机、OWS 耳机等新品。营销端：公司自2016 年起逐步从内部提拔年轻骨干加大新业务布局，聚焦年轻消费者群体需求；同时营销端积极通过微信、微博等平台推广，通过抖音直播等新媒介销售，整体营销策略趋于年轻化。市场端，近年来公司积极布局海外，目前海外收入占比约20%，2021 年8 月公司联合Lazada 实施品牌出海战略，Lazada 数据显示，2023 年双11 大促中，公司在越南、菲律宾站点销售额同比增长均超300%。2023 年以来，公司调整海外策略，在原有代理商制的基础上，逐步设立子公司，建立自有营销团队，进一步开拓海外市场。
　　成长动能之二：AI 大模型进一步提升交互中的语义理解，带动智能终端2.0 升级，公司有望从硬件品牌商转变为硬件+云端一体化服务商。AI 大模型本质是通过人工智能技术驱动的自然语言处理工具，即大幅优化用户获取内容的流程，提升所获内容的精准度。对于未来的智能终端而言，我们认为语音/文本仍将是主流的输入方式，用户语音→智能终端界面输入→AI 模型处理→智能终端等输出或是主要业务形态。公司积极布局AI 研发，一方面公司本身属于第三方音频品牌，可以和现有云服务厂商（如百度、阿里等）合作；另一方面国内外Llama2、通义千问等语言大模型支持开源，公司可以基于开源模型进行定制和精调，开发出自身的云服务。中长期看，公司定位有望从硬件品牌商，逐步转变为硬件+云端一体化服务提供商。
　　成长动能之三：公司布局助听/辅听等新产品，已经通过医疗器械认证。根据世界卫生组织发布报告和第二次全国残疾人抽样调查结果，2019 年全球残疾性听力损失达到4.3 亿人，中国听力障碍残疾人数超2000 万人，观研报告网数据显示2021-2022 年我国助听器年产量分别为2749/2796 万个。公司利用多年音频产品的研发和生产经验，陆续推出多款辅听耳机产品，此外公司于2023 年进一步推出医疗级助听器产品，具有颈挂式和TWS 两种产品形态，支持APP 自主验配、最高48 通道响度补偿等，公司已成功获得国家医疗器械相关许可证。
　　风险因素：下游需求疲弱；技术升级不及预期；原材料价格和人工成本上涨风险；汇率波动风险；竞争格局加剧的风险。
　　投资建议：公司是国内领先的独立音频品牌龙头，深耕音频行业近30 年，凭借产品快速迭代+品牌梯队布局，品牌效应逐步显现，2018-2022 年收入CAGR达26%。展望后续，我们认为公司基本盘业务受益于AIoT 行业需求率先复苏，同时品牌力提升增厚盈利水平；中长期看，公司积极布局AI 产品研发，料将受益AI 终端升级；此外公司拓展助听/辅听耳机等新品，已获得国家级医疗器械相关认证。我们上调公司2023-2025 年EPS 预测至0.48/0.63/0.77 元（原预测为0.47/0.61/0.67 元）。选取AIoT 及可穿戴相关产业链公司（安克创新、萤石网络、恒玄科技、中科蓝讯、炬芯科技、普冉股份）作为可比，当前市值对应Wind一致预期2024 年平均PE40 倍，我们给予公司2024 年目标PE40 倍，对应目标价25 元，上调至“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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