金融-中国数字支付(2)：千亿营收如何分布?

　　投资建议
　　我们拆解我国数字支付产业链分工及竞争格局，并测算2023 年基于我国百万亿元核心商业流水的数字支付营收空间超4,000 亿元，其中，我们预计电子钱包作为支付入口获得较高毛收入、但考虑分润后银行作为底层资金来源获得近六成净营收。往前看，我们认为线下费率中短期边际企稳、但上涨空间有限，长期发展增值服务以提升“综合费率”方是支付机构长青之路。
　　理由
　　如何理解中国数字支付产业链分工及竞争格局？1）产业链分工：中国支付产业目标围绕“四方模式”（商户-收单-清算-钱包/发卡）发展，可进一步细分为服务商户的收单侧（收单机构及外包服务商）、服务消费者的账户侧（电子钱包及发卡银行）以及连接商户和消费者的转接清算侧；2）竞争格局：产业链“两端分散、中间集中”（收单侧/发卡侧均较为分散、清算侧/钱包侧则较集中）；3）往前看：我们预计清算侧/钱包侧整体“强者恒强”、新进入者能够分享一定的、但相对有限的份额，收单侧持续向合规水平更高且产品服务优质的商户服务商集中，发卡侧信用卡使用占比长期或有提升。
　　基于核心商业流水的营收空间有多大？我们测算2023 年仅考虑商业流水直接产生的支付营收有望超4,000 亿元，其中：1）毛收入口径下，我们测算收单/清算/钱包/发卡侧占比或分别达22%/6%/45%/27%、电子钱包作为用户支付入口占据最多营收；2）调整后净营收口径下（考虑分润后），我们基于机构类型测算收单外包机构/第三方收单机构/清算机构/钱包侧大型支付平台/商业银行或分占16%/5%/7%/14%/58%、电子钱包分润后实际净营收占比较低、银行则享有近六成的净营收，主因其作为移动支付底层资金来源获得较多钱包侧分润；3）营业利润视角下，我们测算相关营收对应~1,600亿元营业利润，收单外包机构/第三方收单机构/清算机构/大型电子钱包/商业银行或分占6%/10%/9%/27%/48%、银行亦分享最多利润。
　　我国核心商业流水支付费率将如何变化？线下“基础费率”短期企稳或有回升、但反弹空间不大且长期仍有下行可能，支付机构需以更高的价值创造获得“综合费率”的长期提升。我国线上支付费率主要由平台方与电子钱包协商定价、更多取决于双方议价权及场景差异，未来线上费率水平受平台议价权变化、场景间增速差异以及场景侧平台方支付业务布局进展影响。
　　我国线下刷卡费率在技术进步、行业竞争及监管政策驱动下，此前呈单边下降趋势，而伴随前期非理性竞争趋缓叠加部分商户优惠费率陆续到期，我们认为短中期基础费率或企稳并有所回升，但受同业竞争仍较激烈且监管引导降费让利影响，我们预计基础支付费率上涨空间有限且长期仍有下行可能；往前看，我们认为支付机构基于支付入口发展增值服务的空间广阔、为用户或商户提供更多价值、从而产生新的营收及利润增长点。
　　估值与建议
　　维持覆盖公司盈利预测及目标价不变。
　　风险
　　监管环境不确定性，行业竞争超预期，宏观经济波动风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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