山西汾酒(600809)：峥嵘岁月百年史 不忘初心砥砺行

　　复盘：清香白酒龙头几经商海沉浮，量质并举步入品牌复兴之路。
　　清香白酒龙头山西汾酒在历经早期的一些波折后，管理体系与管理经验越发娴熟。2018 年2 月华润旗下华创睿鑫与汾酒达成协议，受让汾酒11.45%的股份，成为汾酒第二大股东。在华润入主赋能下，公司治理结构持续优化。高管内部培育经验丰富，双轮激励激发员工活力。
　　产品：青花系列瞄准高端，腰部发力底部拓新
　　产品策略深度聚焦分工明确，覆盖全价位带。青花30 瞄准高端市场，青花20 成功卡位次高端。巴拿马、老白汾与杏花村三大系列筑牢腰部。竹叶青系列定位健康国酒。玻汾系列力主开拓新兴市场，聚焦消费者培育。
　　渠道：深耕省内，环山西稳固市场，长三角+珠三角重点拓展2022 年汾酒提出打造“三大样板市场”的不对称市场战略，包含大基地市场、华东市场、华南市场。大基地市场策略上，汾酒一方面稳筑山西市场基础，另一方面在环山西市场上产品渠道双发力推动扩张，打造重要营收增长点。华东华南市场整体加速发力，各地因地制宜定制策略，附加多重保障。2022 年，核心市场销售规模均超10 亿元，营收增速超50%，部分市场可达30 亿元，未来长&珠三角区域重点突破有望进一步营收高增。
　　展望：1）清香品类逐步复兴，叠加次高端价格带稳步扩容；2）高端产品陆续推出，产品结构不断完善。渠道布局持续优化，市场政策持续升级，版图逐步扩张；3）技改项目相继落地，原酒产能持续扩张，产品质量不断提升。
　　投资建议：我们认为，公司作为清香鼻祖，随着青花系列占比进一步提升，产能技改项目释放大量优质产能，公司有望在未来量价齐升。预计2023-2025 年公司实现收入324.88/396.34/478.40 亿元，分别同比增长23.93%/22.00%/20.70%，2023-2025 年预计实现归母净利润103.68/130.75/162.23 亿元，同比增长28.06%/26.12%/24.07%，23 年对应27.24xPE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，省外扩张不达预期，竞品加大投入加剧竞争。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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