安迪苏(600299)：业绩短期承压 特种品业务带来增量

　　事件：2023 年10 月28 日，安迪苏发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为96.14 亿元，同比下跌10.98%；归母净利润为-0.34 亿元，同比下跌103.01%；扣非净利润为-0.61 亿元，同比下跌105.32%。对应公司3Q23 营业收入为32.86 亿元，环比上涨3.45%；归母净利润为-0.68 亿元，环比下跌312.48%。
　　公司业务承压，3Q23 盈利环比大幅下跌。公司2023 年前三季度总体销售毛利率为19.51%，较去年同期下跌9.63pcts。公司前三季度财务费用同比上涨122.30%；销售费用同比上涨6.87%；研发费用同比上涨17.73%；管理费用同比上涨10.53%。公司前三季度净利润同比下跌，净利率为-0.36%，较去年同期下跌10.98pcts。公司Q3 业绩承压，Q3 净利润环比大幅下跌，主要是受功能性产品的销售价格下滑，以及非运营因素所带来的拨备影响。
　　公司现金流状况良好。公司2023 年前三季度经营性活动产生现金流净额为17.93 亿元，同比上涨125.44%，主要系严格的营运资金和现金管理所致。
　　投资性活动产生现金流净额为-12.60 亿元，同比减少2.15%。筹资活动产生现金流净额为-3.92 亿元，同比减少1273.08%。期末现金及现金等价物余额为9.58 亿元，同比减少40.63%。应收账款同比下跌18.11%，应收账款周转率下跌，由2022 年同期的5.54 次变为5.32 次。存货同比下跌28.95%，存货周转率上升，由2022 年同期的3.25 次变为3.62 次。
　　全球动物营养品行业龙头之一。安迪苏为全球动物营养品行业龙头之一，安迪苏为预混料厂、饲料加工厂、养殖农场、一条龙养殖企业，以及为动物包括家禽、猪、反刍动物和水生动物等相关的食品生产提供解决方案。安迪苏的业务遍及全球，公司向全球逾110 多个国家约4200 名客户提供服务，销售团队分布在欧洲/独联体、中东/非洲、印度次大陆、北美、南美和中美洲、亚太和中国七个地区。
　　积极实施“双支柱”战略。近年来，公司一直积极实施“双支柱”战略，即在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。公司按照产品划分为功能性产品（如蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）和特种产品两大类。
　　其中，功能性产品（如蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）方面，安迪苏是全球液体蛋氨酸的领导者，全球第二大蛋氨酸生产商、全球少数几家能够同　　时生产液体和固体蛋氨酸的蛋氨酸生产商之一。同时公司致力于向客户提供高质量且具有完全可追溯性的全系列维生素解决方案，在维生素行业拥有独特的竞争优势。
　　特种产品包括1）反刍业务主要为反刍动物专用的过瘤胃包被蛋氨酸；2）单胃业务包括提升消化性能产品（酶制剂）、提升动物健康水平类产品（益生菌、短中链脂肪酸、植物提取物）、抗氧化剂（有机硒）、适口性产品、霉菌毒素管理产品、以及适用于单胃动物的饲料保鲜类产品等；3）水产产品添加剂及创新替代蛋白类产品等。加速特种产品业务的发展是公司发展的第二大业务支柱。借助现有产品线的内生有机发展，新产品的不断推出和外部并购，安迪苏旨在成为全球动物营养特种产品的领导者之一。
　　全球蛋氨酸市场产能高度集中。全球蛋氨酸行业主要参与者为赢创、安迪苏、诺伟司、新和成、住友、宁夏紫光、希杰、和邦生物等企业参与。受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响，包括中国在内的亚太地区蛋氨酸需求快速增长。目前，中国的猪肉、禽类及家畜生产规模居世界前列，相关养殖业的快速发展带动蛋氨酸的需求快速增长。
　　尽管受到流行病的影响，蛋氨酸市场在近几年仍持续增长。2022 年蛋氨酸全球市场需求已达到160 万吨，基于过往数据显示，市场的正常增长将意味着每两年将会有约20 万吨的新增需求。
　　安迪苏是全球液体蛋氨酸的领导者，全球第二大蛋氨酸生产商。根据公司2022 年年报，安迪苏拥有两大生产平台（分别位于欧洲和中国南京），蛋氨酸产能81.8 万吨/年，较上年底增加26 万吨/年。其中，2022 年，欧洲生产平台扩建项目成功提升年产能8 万吨，包括在过去的两年间对Burgos 工厂和Les Roches 工厂增加新生产线，以及对现有中间体生产装置追加配套投资；2022 年9 月，南京液体蛋氨酸工厂二期项目成功开车并爬坡顺利使年产能提升18 万吨，目前南京生产平台的总产能为35 万吨/年，成为全球规模最大，最具成本竞争力的液体蛋氨酸生产平台之一。
　　蛋氨酸价格反弹，利好公司业绩。全球蛋氨酸行业产能扩张压力下，2023 年上半年蛋氨酸价格出现明显下跌，进入3 季度，赢创宣布在2023 年四季度及2024 年上半年减产蛋氨酸，蛋氨酸价格出现反弹，据iFind 数据，截至2023-12-6，国内蛋氨酸1-4Q23 均价分别为18265/16913/18166/21138 元/吨，我们认为蛋氨酸价格出现反弹，短期有望维持，利好公司业绩。
　　单细胞生物蛋白质项目顺利试生产。公司开发的FeedKind 是一款营养丰富、安全可靠的单细胞蛋白产品，是一种可持续的产品，可以为亚洲水产养殖市场带来额外价值，为饲料供应链提供更高的可持续发展水平。重庆工厂是全球第一个使用发酵技术生产单细胞生物蛋白质的规模化生产单元，公司团队对整个生产过程持续反复的开展严谨细致的调试过程。年产2 万吨单细胞生物蛋白质项目自2023 年初开始试生产运行以来，公司当地团队已积累了丰富的开车经验，预计在不久的将来取得成果。同时，公司预计FeedKind 产品将于2023 年底在中国完成产品注册。
　　特种产品持续迭代增长。公司特种产品包括1)反刍业务；2）单胃业务；3）水产产品添加剂及创新替代蛋白类产品等。
　　其中反刍动物（过瘤胃包被氨基酸产品），基于全球领先的蛋氨酸技术，公司研制推出两种过瘤胃包被蛋氨酸：斯特敏和美斯特，均被认为是反刍动物类中性能十分优异的过瘤胃包被蛋氨酸，可有效提高牛奶质量和产量的同时改善奶牛整体健康状况，使牛奶的生产更具可持续性。
　　同时，公司按照计划业已推出两种新产品，以补充现有的产品。一种是RumenSmart（已在北美、拉丁美洲、欧洲和中东/非洲市场推出）；另一种　　产品是包被赖氨酸产品，Smartamine ML（已在北美、墨西哥、南非和巴基斯坦推出）。这些新产品丰富了安迪苏反刍动物类产品组合并完善了氨基酸平衡营养方案。
　　单胃动物业务包括提升消化性能产品（酶、溶血卵磷脂等）、提升动物健康水平类产品（例如肠道健康产品、喜利硒、安泰来、健肠宝等）、其他产品（适口性产品、霉菌毒素管理和饲料保鲜类产品）等，其中安迪苏是世界领先并深受客户认可的非淀粉多糖酶供应商之一，拥有超过25年的发展历史。公司产品罗酶宝问世超过25年来一直是非淀粉多糖酶领域的领导品牌。罗酶宝Advance是安迪苏于2015年推出的一种非淀粉多糖酶，得益于其出色的产出效率，该产品的业务发展迅速。2019年，安迪苏正式推出罗酶宝AdvancePhy,一种同时含有上述两类酶制剂产品的创新复合型产品。2021年10月，安迪苏推出了最新的酶制剂产品罗酶宝Phyplus，该产品是公司在提升消化性能解决方案领域的里程碑。该产品与罗酶宝Advance结合使用，将增强客户家禽业务的竞争力和可持续性。
　　水产及创新替代蛋白类产品。公司通过提供创新的营养和健康解决方案促进主要市场中鱼虾养殖的可持续发展。水产产品市场，尤其是亚洲市场，对安迪苏来说是一个巨大的增长机会。安迪苏通过稳步加强其在亚洲、拉丁美洲以及中东和非洲等新地区的业务来加速发展。安迪苏与恺勒司成立的合资公司恺迪苏，为中国和东南亚的水产养殖业开发创新斐康蛋白，有可能成为水产饲料行业的潜在颠覆者。同时，也促使安迪苏成功进入替代蛋白业务，这一具有巨大发展潜力的新领域。
　　加强研发创新及合作。公司研究与创新能力不断增强，建立了三个研发中心，分别位于中国南京，法国的Lyon和La Rochelle。位于法国Lyon的研发中心，将整合所有化学、工程，营养和分析能力；另一个位于法国LaRochelle的研发中心，整合并开发产品制剂能力（封装、干燥、添加剂保护等），位于中国南京和法国La Rochelle的研发中心均已全面投入运营。此外，公司一直与多个国际实验室、大学及研发机构紧密合作，不断加强与科学界联系，积极鼓励创新精神，并通过赞助不同技术的研创项目，来吸引优秀的科技人才。根据公司2023年半年报，公司继与四川农业大学正式签署启动关于猪营养研究合作项目，与美国费耶特维尔的阿肯色大学建立了家禽营养研究合作项目，与新加坡的南阳理工大学水产养殖营养研究，与威斯康辛大学建立了反刍动物研究项目之后，公司最近分别与北京大学化工学院和天津大学建立了两项长期合作关系，将在生物工程和创新结晶技术方面的颠覆性技术和产品开发方面展开合作研究。
　　投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为137.41/153.77/171.47 亿元，实现归母净利润分别为2.23/13.45/20.06 亿元，对应EPS 分别为0.08/0.50/0.75，当前股价对应的PE 倍数分别为94.7X、15.7X、10.5X。我们基于以下几个方面：1）蛋氨酸价格回升，公司持续扩产蛋氨酸，产品盈利能力回升；2）公司蛋氨酸产品液、固双线发展，着力加强公司产品竞争力，海外产能布局，全球化发展强化业务未来成长性；3）特种品毛利高，反刍动物特种品等高附加值产品利好公司业绩增长。我们看好公司泉州新产能释放及长期成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；下游需求不及预期；汇率波动等风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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