造纸行业专题研究：包装类需求显韧性 文化纸市场趋弱

经济数据印证需求差异化表现，浆纸行业总体维持供需弱平衡11 月社会消费品零售总额同比+10.1%(10 月：+7.6%)，扣除2022 年末低基数因素，11 月两年平均增速+1.8%(10 月：+3.5%)，餐饮零售收入同比+25.8%(10 月：17.1%)，两年平均增速+7.3%(10 月：3.7%)，是零售消费的亮点。从限额以上零售企业分品类销售情况看，扣除汽车、石油和石油制品类消费后， 11 月的两年平均增速为0.03%(10 月：+3.0%)，体现了大部分商品消费在11 月略显平淡。在出口数量指数8 月起同比转正后，11 月美元计价的出口金额同比+0.45%， 5 月以来首度同比转正，外需的复苏仍然在延续。浆纸行业总体维持了弱平衡，包装类需求体现了较强韧性，文化纸随着淡季和产能集中释放的临近趋弱，纸浆市场继续体现外强内弱的态势。
箱板瓦楞：春节旺季临近支撑价格修复
箱板瓦楞纸价格在经历了11 月温和的回落后，12 月起正迎来修复的窗口期。
随着春节消费旺季的临近，12 月以来主要箱板瓦楞纸供货商上调了2-3 轮报价，累计幅度50-100 元/吨。尽管终端需求有所恢复，但是由于9-10 月期间下游纸箱和纸板企业备货较为充分，纸厂的出货情况并没有显著改观。
截至12 月15 日，箱板纸和瓦楞纸的平均库存分别在12 天和11 天，延续了10 月中旬以来回升的态势，但较去年同期仍分别低38%和33%。我们预计中等偏下的库存水平以及终端需求的季节性边际提升在短期仍有望支撑箱板瓦楞纸价格，尽管我们认为行业的反转可能仍需等待更长时间。
白卡纸：需求体现较强韧性，厂家库存持续削减在海外需求有所修复、餐饮消费维持了强劲增长的背景下，白卡纸需求体现了较强的韧性，在年内主要计划投产的项目基本全部投放后，行业整体供需关系仍较为平衡，纸厂库存持续削减。截至12 月15 日，纸厂库存已经较2022 年同期低7%，年初以来高库存的压力已得到缓解。我们预计随着内需的进一步提升以及外需下行幅度的削减、以白代灰和以纸代塑等消费趋势的延续，白卡纸需求有望在2024 年延续较强增长。但与此同时，我们预计行业新增产能在24-25 年仍将处在较高的水平，供求平衡可能仍较为脆弱。
文化纸：新增产能投放临近，市场或迎来更多调整随着经销商补库存的节奏放缓，文化纸厂的库存在10 月开始有所提升。截至12 月15 日，双胶纸库存已接近历史同期的高位。在连续5 个月的价格修复后，文化纸价格12 月起有所趋弱。考虑淡季以及新产能集中释放的临近，我们预计文化纸市场的挑战正在渐行渐近。但经历了2023 年产能的集中释放后，我们预计2024-2025 年行业的新增产能将回归低位，在经历潜在的市场再平衡后，行业盈利修复的基础有望更为牢固。
木浆：浆价外强内弱的走势仍在延续
11 月以来，商品浆价格延续了外强内弱的走势。截至12 月15 日，国内阔叶和针叶的现货价格分别较10 月底下降了592 元/吨(-10.4%)和553 元/吨(-8.6%)；而同期外盘价格(换算为人民币)分别上涨了561 元/吨(+12.5%)和348 元/吨(+5.9%)。9-10 月内高外低的局面已部分扭转，其中阔叶浆内外价差56 元/吨(2016 年以来平均-7 元/吨)，针叶浆内外价差-359 元/吨(2016 年以来平均+74 元/吨)。2023 年以来海外商品浆供应商的供给投放与供给扰动仍是影响木浆价格的重要因素，但随着海外商品浆产能和国内一体化木浆产能的进一步释放，我们预计2024 年商品浆的供需或进一步宽松，价格中枢或进一步下移。
风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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