顶流投资笔记| 浅析减重产业链的发展机遇 产业链会因终端需求提升而扩大

　　全球肥胖症及糖尿病问题日益突出，胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）已成为当前治疗肥胖等主流选择，增长空间较大，司美格鲁肽展现出比传统减肥药更优的疗效、安全性和给药频次，使得GLP-1RA一跃成为减肥药赛道最热门的靶点，掀起了全球新一轮的减肥药物研发热潮，研发趋势已经从单靶点发展至双靶点、多靶点、口服等，减重数据不断刷新记录。GLP-1受体激动剂除能改善血糖控制，降低体重外，具有多重潜在获益。在降低不良心血管事件发生率、阿尔兹海默症、NASH、戒酒等领域也有较大的应用潜力，国内公司在创新药、类似物方面均积极布局，长期有望分享国内市场，产业链相关环节都有望随着终端应用的打开不断增长，存在较好的全产业链挖掘机会。

　　由于胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）可观的应用空间，根据辉瑞公司报告预计2030年GLP-1在2型糖尿病和肥胖领域的全球（美国）市场规模可达900亿美元。其中2型糖尿病药物市场约占350-400亿美元，减肥药物市场约占500-550亿美元，其中口服剂型预计占比30%，达到270亿美金。中国市场有望达数百亿元：1）糖尿病患者1亿多，就诊率30%，假设长期看就诊渗透率20%，年费用假设降至4000元，市场规模有望达到240亿。2）肥胖患者2亿多，渗透率约5%，年费用约2000元（考虑用药时长1-2个月），预期可达200亿规模。合计即可达约440亿元。

　　多肽生产产业链可以分为上游的细分试剂领域，中游的多肽原料药，下游的制剂生产研发企业等。整个产业链会因为终端需求的提升而扩大。

　　全产业链需求增加带来增长空间和弹性：

　　1）CDMO享受较大需求增量：诺和诺德司美的发酵及半合成属于交叉工程，且偏向生物方面，供应链切割较难，外包率低，国内企业基本未打入CDMO产业链；礼来替尔泊肽全化学合成，国内打入CDMO供应链。假设按照约3%-5%计算CDMO供应值，假设700亿美元（诺和200-300亿除开），对应释放的CDMO空间约为21-35亿美元，中值贡献约200亿元，基本能填上2021-2023年新冠峰值的体量。或成为未来几年CDMO产业增长的最强驱动力。

　　2）合成缩合试剂：假设约1‰终端市值占比，1000亿美元GLP-1市场，对应约1亿美元终端市场，加上其他化学分子试剂使用，预计多肽合成试剂全球约30-50亿元级别。

　　3）原料药弹性有限：① 利拉鲁肽2022年降糖及减肥合计销售32亿美元，其中降糖已进入下坡路，仿制药预计2024年上市，全球看，产品周期下坡路，假设到2030年维持30亿（原研+仿制药），按照原料药约5-10%占比算，市场空间约1.5-3亿美元。② 司美目前原研由于是发酵及半合成，国内化学合成无法进入供应链，海外专利兑现预计至少2031年，国内虽然华东在与诺和诺德专利挑战，但国内化学法审评未通，研发路径尚不清晰；总的来说短期主要是试验批、临床批次为主，较难估计销售。

　　4）制剂百花齐放、竞争激烈，国内最快上市预期到2025年：国内约440亿假设（240亿糖尿病+200亿减肥），诺和诺德中国市场2022年 GLP-1 销售额 37.37亿丹麦克朗（39.03亿人民币），同比增长 88%。Ozempic的中国收入为21.96亿丹麦克朗（约22.93亿元）。2022年，诺和诺德在中国GLP-1的市场份额为64.4%。国内相关企业预计最快在2025上市，国内药企后续也有望分享百亿市场的空间。（注：本文中提及的上市公司仅供举例，不应被视为任何投资建议或投资决策的一部分。）

　　(作者：摩根士丹利基金管理（中国）有限公司研究管理部 潘海洋)