五度IPO，三年半亏近24亿，圆心科技上市谜局

四次递表失效后，第五次并不意外。在第四次因未能在6个月内完成聆讯或上市而自动失效后，圆心科技又向港交所发起了新一轮冲刺。

圆心科技近年来的业绩表现并不尽如人意，一直处于亏损状态。近三年半，累积亏损近24亿元。随着招股书的更新，圆心科技的现实矛盾也摆在眼前：一面是中国最大专注于处方药院外市场的医疗交付平台所带来的光环，一面是“偏科”卖药以及连续亏损的现实处境。

五闯港交所

近日，圆心科技第五次叩响了港交所的门，高盛、中信证券(600030)为联席保荐人。公开资料显示，此次递表前，腾讯、红杉为圆心科技主要外部股东，其中腾讯持股为19.55%，红杉持股为15.75%。

单就递表轨迹而言，圆心科技登陆港股的过程算不上顺利。根据港交所的信息，圆心科技分别于2021年10月15日、2022年4月19日、2022年10月21日以及2023年5月29日先后四次递表，2023年11月29日递表再次失效。

失效并不意味着IPO进程的失败或终止。据了解，港交所的失效可以简单理解为拟上市公司财务审计数据过期，需补充最新一期的财务数据。而发行人只要在“失效”后的3个月内补充最新财务资料，便可继续上市流程。

在第四次递表失效后，就有不少业内人士对北京商报记者预判，圆心科技可能很快会出现第五次递表，不止因为卡在3个月内的“窗口期”省去重新整理材料的麻烦，而是因为圆心科技在等待一个时机。

“申请失效的原因很可能是圆心科技自己不想上市，因为之前一轮估值过高，现在上市的话大概率出现倒挂，导致投资人亏损。”在接受北京商报记者采访时，富春山资本（香港）总经理陈达如此说道。

八年间，圆心科技估值涨超180倍。圆心科技成立于2015年，当年6月，圆心科技完成了第一轮融资，对应估值大约为1.58亿元。2021年7月完成第11轮融资时，估值已经大约275.33亿元。今年4月，胡润研究院发布的《2023全球独角兽榜》上，圆心科技估值则达到290亿元。

香颂资本执行董事沈萌也对北京商报记者分析称，一般来说，企业能够递表申请就说明已经过专业中介机构审核，资质上一定符合上市基本条件。但后续没有真正上市成功，无非监管和市场两方面原因。

在市场方面，沈萌认为，当下港股连续走弱，即便成功登陆港股，融资情况基本上是非常不利的。

沈萌认为，圆心科技在港股的每一次递表失效，不排除主动为之的可能。“如果不申请上市，股东、投资者会施压，但申请之后，当下的市场状况不理想，不断申请又不断失效的局面很可能证明包括股东在内的各方面主体在博弈”。沈萌称。

消失的“科技”与卖药

第一次港交所递表时，圆心科技形容自己是一家“领先的医疗科技公司”，但在第二版招股书上，圆心科技把自己定位成了一家“领先的医疗健康公司”，并沿用至今。

消失的“科技”，更像是为其主营业务“让路”——比起科技色彩，圆心科技更广为人知的“人设”是药店，而且是处方药药店。

公开资料显示，圆心科技最初源于妙手医生App，随后开启院边DTP专业药房等模式。招股书援引弗若斯特沙利文报告称，2022年按收益计圆心科技经营着中国第一大专注于处方药的线上线下医疗交付平台。

根据招股书的内容，圆心科技共有三大业务，分别为院外患者服务、供给端赋能服务以及医疗产业端赋能服务，可以大致概括为药房、数字化服务以及保险业务，亦被外界概括为“医+药+险”模式。

圆心科技的“药房”业务主要由圆心药房和妙手医生共同撑起。招股书提到，截至2023年6月30日，圆心科技拥有并经营321家药房，其中265家位于医院附近半径1公里以内的位置，121家药房被指定为大病医保双通道药房。

此外，截至2023年6月30日，圆心科技共在线下及线上药房提供约59710个品种的产品，产品组合涵盖国家药监局自2015年起批准的123款创新性肿瘤治疗药物中的96款。

近年来，为提高创新药可及性，处方外流和院外市场发展迅速。弗若斯特沙利文曾统计，按GMV计算，2017年中国院外市场仅占医药流通市场的27.1%，预计2021—2026年，院外市场规模年均复合增速预计为10.9%，至2026年将达到9263亿元，占医药流通市场的比重增至45.7%。

陷盈利难“漩涡”

按照发展前景，圆心科技无疑踩中了一条朝阳赛道，但对于“药”的严重依赖，也可能在一定程度上阻碍着圆心科技的前行。

招股书数据显示，2020年、2021年、2022年以及2022年上半年和2023年上半年，圆心科技“院外患者服务”的收入分别占总收入的97.5%、94.6%、93.7%、95.9%和95%。此外，往绩记录期的各期间，圆心科技的院外药房及药品批发服务带来的收入都已超过“院外患者服务”的96%。

“处方药及药品销售是公司的主要业务”，圆心科技并不避讳。

但对于处方外流市场，曾有业内人士分析，高价药处方外流的可能性低，而且随着医保支付价的推开，药店很难获得高额的收益，这二者将决定DTP业务是否能成为蓝海市场。

低毛利率在招股书上“暴露”。数据显示，2022年圆心科技的“院外患者服务”毛利率只有6.9%，2023年上半年为6.5%，去年同期为5.7%。

2020—2022年，圆心科技营收分别为36.29亿元、59.38亿元、77.75亿元，对应亏损3.63亿元、7.57亿元、8.05亿元。今年上半年，圆心科技营收46.45亿元，同比增长43.1%；亏损4.42亿元，同比扩大2.6%。

“低毛利”标签一时难以撕下。与平安好医生、京东健康、叮当健康在内的同业相比，2022年圆心科技的毛利率不足10%，上述同业毛利率均超过20%。2020—2022年，圆心科技毛利率分别为9.2%、9.0%、9.3%。

对于产生亏损净额，圆心科技招股书中提及的几个关键词涵盖院外药房、医院、医药公司，具体表述为“推动线下及在线院外药房发展”“扩大医院覆盖率及深化与医院、医药公司及保险公司的合作”等。

“如果上市成功，能为公司带来资金注入，帮助其扩大业务规模、提高市场竞争力以及进一步巩固在医疗健康领域的地位。同时，IPO也有助于提高公司的知名度和品牌价值，吸引更多合作伙伴和优秀人才。”科技部国家科技专家库专家周迪表示，圆心科技五次冲击IPO，反映出该公司对资本市场的渴望和扩张野心。

然而，频繁的IPO尝试也可能引发市场对其盈利能力和商业模式的质疑。

“圆心科技其实最主要的角色就是药店”。在接受北京商报记者采访时，医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡如此评价称。

赵衡进一步解释称，正常情况下，一家药店要上市，通常营收多少相对应的估值大概就是多少。按此逻辑，当初给圆心科技的估计其实大大超过了药店本身的估值，圆心科技迟迟上不了市也是出于这一原因。

涉险业务难承其重

圆心科技要摆脱“卖药依赖症”的困扰，就势必需要寻找新的业务增长点，“供给端赋能服务”和“医疗产业端赋能服务”正承担起了这样的重任。

招股书内容显示，“供给端赋能服务”主要包括为院内患者提供的数字化服务和智能一体化医院工作场所。但2020—2022年，圆心科技研发开支分别为0.46亿元、1.13亿元、1.88亿元，研发费率仅为1.3%、1.9%、2.4%。相比起来，同期的销售及市场推广开支费率则达到了13.7%、13.8%和13.2%。

“医院产业端赋能服务”则包括向患者提供的病程管理及服务包、向医药公司提供的营销服务以及向保险公司提供的保险服务，包括理赔处理、第三方管理、药品福利管理和营销服务。

圆心惠保是圆心科技保险业务的重要载体。公开资料显示，圆心惠保专注于新特药设计的创新保险产品、普惠型商业医疗保险、带病体保险等保险产品。

截至今年上半年，圆心科技为177家保险公司及8家再保险公司提供服务，与保险公司合作推出40余款新特药保险产品，协助在超过120个城市推出普惠型商业健康保险，并分销合集57项健康险产品，管理5830万份保单。

由于部分特药险、惠民保产品承保的客户群体中，带病体占据一定比例。业内对于开展这类业务能否给第三方平台带来稳定盈收打上了问号。

周迪表示，圆心科技承保的惠民保、特药险客户中多为带病体，这为该公司带来的挑战包括，带病体的客户群体风险较高，保险赔付概率较大，可能导致公司赔付成本上升，降低盈利能力。带病体客户对医疗服务的需求更为复杂和多样化，公司需要投入更多资源满足这些需求，增加运营成本。由于客户群体特殊，公司在药品采购、医疗服务质量等方面需严格把关，以避免引发道德风险和监管问题。

此外，以保险之名“卖药”的药转保业务曾被监管通报，在上述流程中，保险公司仅扮演“走账”的角色，保费规模显著提升的同时，看似带动药企获得了药品销量及用药群体、第三方平台收获了用户流量，实现了多赢，但这一模式异化了保险业务，最终被叫停。

近期，一地监管进行的产品排查，再次将上述模式置于聚光灯下。国家金融监管总局北京监管局要求相关公司报送特药类健康险产品清单，其中包括与圆心科技等第三方合作的健康险产品。在业内人士看来，此次报送清单或剑指“药转保”这类通道业务，排查“药转保”存在的风险。

北京商报记者就业绩亏损、排查特药险相关产品对公司是否造成影响等相关问题向圆心科技发函采访，圆心科技方面表示，公司处在静默期，所有内容以官方公布为准。

保险业务还没能给圆心科技带来更显著的效益。数据显示，2020—2022年，圆心科技来自保险服务的收入分别为0.25亿元、1.31亿元、2.42亿元，2023年上半年为1.21亿元。同期医疗产业端赋能服务的收益占总收益的比重分别为2.4%，4.6%、5.2%及4.3%。

“除了‘药转保’的情况，也有一些其他的医疗服务，例如牙科诊疗等采用类似的支付方式。”对于监管的再次出手，首都经贸大学农村保险研究所副所长李文中对北京商报记者如此说道。

从TPA企业角度出发，李文中也认为，圆心科技几次递表失效应该与参与健康管理的深度不足，更多还是依赖卖药业务，而且“药转保”业务本身的合规性不足，给其发展带来了更多的不确定性。

“医+药+险”的互联网故事

“互联网医疗的商业模式中，有多少创新含量是存疑的。”沈萌分析称，企业价值通常表现在与同行业相比的差异化方面，是否能够形成收益的护城河，从圆心科技的模式上看，基本上靠量和价格竞争，技术本身含金量不高。

“互联网药店”的故事，大厂已经讲了太多遍。凭借线上电商的优势，京东健康、阿里健康牢牢占据互联网卖药的第一梯队，美团买药、叮当健康等也穷追不舍。

近期，抖音、快手也一齐涌入互联网医疗领域。根据公开报道，抖音、快手已先后放宽售药准入门槛，积极拥抱医药零售。

业务护城河浅，市场竞争激烈，用户教育成本高，圆心科技想要借科技属性发力的互联网医疗，显然难以“服众”。在沈萌看来，招股书的数据不光暴露了圆心科技的亏损，也很难让人看到翻盘的可能，投资者也不会接受这样的标的，尤其是二级市场，不会相信这样的“故事”。

一家保险科技公司高管对记者分析表示，目前，我国提供治疗、康复服务的主要还是公立医院，其支付体系是居民基本社保医保，长期的习惯及公信力导致商业型公司在短期内很难改变消费者习惯。加之一些商业合作项目难以大范围推进、严峻的外部环境导致圆心科技这类公司的“通病”是业务类型单一且发展缓慢。

上述人士也表示，一直以来，做医疗需要投入重资产，早期类似思派健康、圆心科技等企业，都通过收购或自建的方式建立了连锁药店、DTP药房、仓库等，希冀建立区域化或规模化布局。但如果陷入业务端口持续收窄这一窘境，亟须通过寻找其他业务路径、打造有差异化的商业模式来寻求新的增长，目前看来存在一定难度。

圆心科技也“直言”，业务能否可持续开展是公司面临的风险因素。圆心科技招股书显示，我们的保险理赔处理服务部分取决于与我们保险公司合作伙伴的合作。倘我们的保险公司合作伙伴不继续与我们的合作关系或彼等的业务失败，则我们的业务或会受到负面影响。倘我们无法获得、设计及开发满足保险公司不断变化需求的保险产品，我们的保险服务可能会受到负面影响。

值得关注的是，国家金融监督管理总局、国家医疗保障局共同起草的《关于平稳有序开展城市定制型商业医疗保险的通知》（征求意见稿）其中拟定，保险公司开展惠民保业务，应有效识别和防范业务经营风险，对提供健康管理等服务的第三方机构加强管理，合规运营。

经济学家、新金融专家余丰慧对此表示，第三方机构在惠民保产品中扮演着关键角色。此次提及加强管理的必要性在于，确保第三方机构的服务质量，防止不良服务影响保险产品的效果；保护消费者的隐私和信息安全，防止数据泄露等。

北京商报记者 杨月涵 胡永新