机场：枢纽机场新免税协议落定 迈向与免税商共赢

　　行业近况
　　上海机场、首都机场于12 月26 日晚公告免税补充协议，其中：1）保底租金方面，浦东、虹桥机场分别为5245、647 万元/月（若月跨境客流量＞3Q23 月均客流量的80%），首都机场为5.58 亿元/年（若年跨境客流量>960 万人次）；2）按不同品类，提成比例为18%-36%；3）分别于2023 年12 月、2024 年1 月开始实施。
　　评论
　　新扣点水平基本符合我们预期。如我们在《免税迈入新阶段；板块配置价值显现》所述，我们认为机场对于免税商为重要经营单体，但从机场角度看，目前头部免税商销售渠道多样化，免税商可按客户重叠度、利润率水平在不同渠道间采取不同的布货、定价策略，机场渠道提供扣点水平需与其他渠道对标。我们认为18%~36%的扣点水平反映了这一趋势。
　　迈向与免税商共赢。与保底及提成调整相对应地，此次合约增加了更多与免税商绑定发展的条款，例如1）在免税商引入有竞争力的新品时，可按各单品毛利额的一定比例另行计算提成；2）建立激励机制，超出销售提成目标的部分将采取更为灵活的调节机制；3）机场将升级优化场地资源，免税商开展线上预订业务、将机场与市内免税联动、加强宣传推广等。此外，此次合约中提及免税商在机场免税经营区域内设立的提货点，提货点的实收费用标准按照补充协议约定的标准执行，我们认为该条款将令机场充分受益于线上预订模式及市内店的发展。
　　与原合约相比，短期租金收入或略有下降，长期受益免税商更多资源投入。如按浦东机场当前客流情况，我们估计原协议下机场月租金或约为1.8亿元；而新协议下，若客单恢复至疫情前水平，假设综合扣点率为25%，则月租金为1.6 亿元。但长期看，我们认为新协议下机场客单或有更佳表现，租金收入或好于原协议水平。
　　估值与建议
　　考虑新合约执行，我们小幅下调上海机场2023、2024 年盈利至10.08、38.04 亿元（原值10.50、44.92 亿元）；维持首都机场2023 年盈利预测不变，下调2024 年盈利至3.09 亿元（原值7.33 亿元）。当前上海、首都机场分别交易于21.0、27.7 倍2024 年P/E。我们基于上海机场26 倍P/E，下调目标价13%至40 元人民币，对应25%上行空间；考虑合约修改后首都机场2024 盈利水平较低，尚处于修复初期，我们将P/E切换为P/B估值，并给予2024 年0.8 倍估值，目标价2.9 港币，对应35%上行空间。
　　风险
　　国际客流恢复不及预期，免税客单价恢复不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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