招商证券：酱酒周期领先白酒周期 需求修复有望率先反转

智通财经APP获悉，招商证券(600999)发布研究报告称，本轮酱酒发展大开大合，在低渗透率情况下，酱酒整体比浓香发展更快。酱酒占白酒营收的比例自2017年15%提升至2022年32%。自2017年起行业可分为三个阶段：1)扩张期(2017-2021.6)：茅台(600519)奠基、习郎接力、三梯队狂欢，价格制胜、资本追捧。2)泡沫破裂期(2021.6-2022.12)：需求走弱，库存积压价格倒挂，部分高成长公司出现下滑。3)分化期(2023.1至今)：从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化。站在当下，酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转。

▍招商证券主要观点如下：

以高打低、供需节奏错配，金融杠杆属性是酱酒行业的三大特征，价格是分析行业的最关键指标。

酱酒由于其特有的产品、工艺、产区特点，呈现出三大行业特征：一是高端属性，上一轮周期中，茅台以高打低+其他酱酒借势升级，千元+次高端酱酒快速放量。千元价格带、500-800元价格带、300-500元价格带的酱酒占有率从2017年的3%、32%、16%，提升至2022年的21%、55%、28%。

二是周期错配，由于酱酒生产通常需要5年以上的时间，且行业相较其他香型更重资产，行业景气与产能释放节奏错配。

三是酱酒由于稀缺的属性，以及保值增值的特点，这使得行业价格杠杆属性较大，且带来更大的扩张弹性。由于以上特点，酱酒的价格成为行业的最关键指标。

酱酒周期领先行业，有望率先反转，企业决策带来拐点分化。

本轮酱酒发展大开大合，在低渗透率情况下，酱酒整体比浓香发展更快。酱酒占白酒营收的比例自2017年15%提升至2022年32%。自2017年起行业可分为三个阶段：

1)扩张期(2017-2021.6)：茅台奠基、习郎接力、三梯队狂欢，价格制胜、资本追捧。2)泡沫破裂期(2021.6-2022.12)：需求走弱，库存积压价格倒挂，部分高成长公司出现下滑。3)分化期(2023.1至今)：从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化。站在当下，酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转。

预计2027年酱酒市场可达3600亿，对企业全方面综合能力竞争提出更高要求。

下一轮酱酒周期演绎，将会是全价位、全需求的综合竞争。量增来自三个不平衡：1)区域市场发展不平衡。2)价格带发展不平衡。3)需求发展不平衡。测算2027年酱酒规模有望达到3600亿。

同时，行业竞争要素已发生了改变，对渠道建设、品牌战略全方位竞争提出了更高的要求，行业将重走16年来浓香精细化之路，企业转型迫在眉睫。从当下现状来看，行业能力普遍较浓香有所落后，但珍酒、武陵酒可达到甚至超过行业先进水平，有望抢占更多市场份额。

风险提示：

白酒需求的恢复不及预期、酱酒调整速度不及预期、行业竞争加剧、市场扩张不及预期、酱酒价格恢复不及预期、渠道调研数据存在样本偏差。