保险资负系列一：保险资产负债管理的过去、现在和未来：负债端开源节流 资产端运筹帷幄 价值转型箭在弦上

　　引言：本报告通过梳理寿险行业负债端与资产端的发展历程，复盘近三年全行业寿险公司的成本与超额收益表现，展示了在市场上行、震荡以及下行三种情景下大中小型寿险公司超额收益率随打平收益率上涨的边际递减敏感性，并展望行业未来资产负债管理的转型方向。
　　资产负债管理模式在新局势下面临价值转型。随着近年寿险行业竞争加剧，资本市场进入震荡修复阶段，过去通过资产端收益覆盖负债端费用投放带来的高成本模式难以为继。在23 年全渠道报行合一以及鼓励长线资金入市的背景下，负债端开源节流、资产端逐渐放开的局势明朗，寿险业未来将持续走向价值转型、健康高质量发展之路。
　　负债端在经历独立发展、产品创新、快速扩张、规范发展期后将进入高质量健康发展时期。当前权益市场的持续承压陆续引发各中小公司因高负债端高成本带来的利差损风险，展望未来，寿险行业将在产品、渠道多元化以及代理人专业化的背景下进入高质量健康发展阶段。
　　资产端在经历起步、规范、体系化发展、改革阶段后进入宏观审慎监管阶段。保险资管规模近年快速增长，根据中国保险资产管理业协会的报告，截至2022 年末，32 家保险资产管理公司资产管理规模达24.52 万亿/7 年CAGR12.3%。保险资金坚持稳健多元化的大类资产配置，在鼓励长线资金入市的背景下有望持续增持权益。同时，保险资管产品作为保险资管机构能力输出的载体，在大类资产配置、组合管理、风险管理、信用评估方面具有独特优势，未来保险资管产品规模有望持续扩张。
　　负债端的成本恶化将会联动资产端的激进投资从而引发恶性循环。近年随着市场竞争加剧，负债端费用投放成本提升，叠加市场波动导致资产端的收益难以覆盖负债端成本。通过近三年全行业寿险公司的经营数据测算，超额收益率随打平收益率上涨呈现边际递减趋势。通过超额收益来看，随着打平收益率的上升，超额收益率并未像投资收益一样有上升趋势，反而呈现出下降趋势，说明通过资产端收益覆盖负债端高成本投放的策略最终并没有达到理想的效果，反而有可能使得公司的经营情况恶化。
　　大型寿险公司：得益于品牌溢价，成本压力更小，同时完善的风控制度将缓解甚至扭转成本上升带来的负面影响。大型寿险公司深耕市场，品牌溢价能力强，战略转型与趋势判断方面优势明显。同时，在成本控制与渠道管理方面较中小寿险公司更有优势；在市场进入下行阶段的过程中，大型保险公司得益于更全面的风险管理机制以及更强的投研能力，能迅速调整经营战略，缓冲系统性风险给资产端带来的负面影响。
　　中型寿险公司：展业方式更激进，受市场波动影响更大。中型保险公司品牌影响力有限，但产品形态较为同质化，市场竞争更为激烈。展业渠道多为银保渠道，竞争更加激烈，费用投放更高。投资端需要配置更高收益的资产平衡负债端成本，组合总风险提升，因此在市场进入下行阶段的过程中，中型寿险公司的成本与超额收益边际递减敏感度更高。
　　小型寿险公司：规模基数小，经营环境更具挑战性。小型保险公司由于投资基数小，同时可选择更优秀第三方托管资产，得益于分散化的配置，在市场环境较好的情况下，成本与收益表现良好，但并不具参考价值。下行市场中，小型寿险公司成本与超额收益的边际递减敏感度较中大型保险公司更高，主因扩大保费规模的途径较少，除银保渠道，个别公司通过高佣金激励经纪渠道销售高性价比的重疾险、储蓄型保险等。
　　在费用投放带来成本激增以及市场波动使得资产端承压的背景下，小型寿险公司的经营环境更具挑战性。
　　负债端开源节流，资产端拉长久期增厚收益或将成为行业趋势。
　　负债端：报行合一之后，费用驱动销售难以为继，产品创新与服务差异化或将成为负债端竞争新方向。1）保障型产品：居民健康意识提升叠加DRG/DIP 支付方式下，健康管理增值服务与中高端医疗或成未来趋势。2）储蓄型产品：养老社区服务将持续辅助大额高客保单销售，以“养老保险+实体养老服务”模式发展养老产业，促进大额保单的成交以及维护高净值客户。3）代理人：保险代理人数量持续减少，降幅逐渐收窄。截至今年三季度末，人身险公司个险营销员人数291.03 万人，同比下降19.55%，降幅较去年同期收窄9.56 个百分点。在全渠道报行合一的背景下，预计2024 年头部公司将会持续优化基本法与代理人，持续推进降本增效，加速高质量发展进程。
　　资产端：资产负债久期错配为主要风险，未来将持续拉长久期增厚收益。当前平均资产久期约7 年、负债久期约16 年，久期缺口约9 年，下一步，资产端或将：1）调整资产久期结构：增配长久期固收类资产；2）增配股权投资：股权投资与险资的期限以及收益要求匹配度较高，有望持续获增配；3）大力发展保险资管产品：保险资管产品业务已成为险资主动管理产品的核心业务。有望丰富资金来源，减弱对于股东关联资金的依赖性，在竞争中强化自身投资能力，扩充规模的同时提升整体盈利能力；4）静待海外投资机会：未来国际化投资体系或将带来新机遇。有望分散国内单一市场的投资风险，提高全球化资产配置水平。
　　投资建议：维持行业推荐评级，建议重点关注资源整合以及风险管理能力更强的头部公司。估值方面：截至12/29 收盘，A 股四家险企平均静态/动态PEV 0.48x/0.41x，均处于历史分位底部，下行风险小。负债端：短期看，个险开门红预录入进度超预期、银保渠道重签约基本完成，3.0%预定利率产品在存款利率持续下行背景下竞争力强，1Q24 各家开门红有望延续增长。
　　长期看，头部公司得益于品牌优势，在报行合一背景下将持续受益，各渠道产品价值率有望提升，盈利能力将进一步增强。资产端：近期活跃资本市场政策陆续落地，持续提振市场信心。头部公司得益于更健全的风险管理以及更为前瞻的投研能力，资产负债管理将进一步优化。经济修复预期增强背景下，保险板块估值有望修复。
　　风险提示：1）资本市场波动；2）长端利率持续下行；3）新预定利率产品销售不及预期。
　　关联关系披露：2022 年12 月21 日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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