"淡定汤总"刷屏！场外结构产品敲入影响几何？机构最新解读

近日，随着A股市场的不断回调，“雪球结构产品集中敲入”的话题不断在市场上发酵。就在本周三，200万元买入杠杆雪球产品敲入后本金归零，却仍“情绪稳定”的投资者“淡定汤总”在网络刷屏。

1月18日，与指数雪球结构产品挂钩最多的中证500指数、中证1000指数盘中一度跌破5000点、5300点，尽管午后纷纷拉回，但也进一步引发市场对于雪球结构产品的热议。

从机构观点来看，机构普遍认为本轮雪球结构产品敲入对股票市场影响有限。实际上，2022年以来，雪球结构产品的市场增量就在逐步减少。

带4倍杠杆的雪球产品敲入，“淡定汤总”刷屏

近期一张火爆的截图，将雪球结构产品带入公众视野。

1月17日，一张微信聊天截图在社交媒体平台广泛传播。网传截图显示，一位雪球结构产品客户“汤总”被投顾告知，其参与的存续期为24个月的中证500指数雪球于2024年1月15日到期，因该合约保证金为25%，期末价低于期初价25%以上，跌幅高于保证金比例，至此，200万本金和票息全部归零，带4倍杠杆的雪球结构产品爆仓。

在截图中，得知200万元本金全无后，截图中的“汤总”只回复了一个“嗯”字，这个“淡定”的回复让他在社交媒体上大火。

公开资料显示，雪球结构产品（“自动赎回型期权产品”，下称“雪球”或“雪球结构产品”）是一种场外衍生品，本质类似于带有价格障碍的奇异期权。雪球结构产品设置有挂钩标的和敲入敲出条件，其最终损益取决于挂钩标的表现情况及敲入敲出事件是否发生。投资者购买雪球结构产品实质类似于为卖出雪球结构的看跌期权，若没有触发敲入敲出事件，则持有时间越长，获得票息收益越大；若出现极端行情，则需要承担与标的跌幅同比例的亏损。

在海外市场，雪球结构产品被认为是财富管理市场近20年来最重要的产品之一。在国内，由于雪球结构产品包含敲入敲出，在敲入敲出界限之中，持有期限越长，显著的票息收益将如滚雪球一般越滚越大，因此被许多机构称为“雪球结构（Snowball）”。

根据对话中的“结算通知书”可以看出，该产品为某券商旗下的一款期权产品，而“汤总”疑似来自某北京私募公司，为该期权产品的交易对手方。

据衍生品领域专业人士张看山撰文分析，实际上“汤总”在2022年4月26日就产品已经发生了敲入，那一刻名义本金已经归零。产品运行到1月15日，正常到期，敲入未敲出，且在敲入线以下，才造成实质性亏损。

张看山还分析，如果“汤总”买的雪球结构产品是100%保证金的，那么1月15日到期最大亏损就是中证500指数的最大亏损，也就是26%。但是他买的是不追保25%保证金雪球结构产品，加了4倍杠杆，最大亏损会失去所有本金，“杠杆是个双刃剑，既会放大亏损也会放大收益”。

机构：雪球敲入事件本身对股票市场影响有限

目前市场上的雪球结构产品，主要对标的是中证500和中证1000指数。

1月18日上午，与指数雪球结构产品挂钩最多的中证500指数、中证1000指数盘中一度跌破5000点、5300点，引发了市场对于雪球结构产品下一轮集中敲入的进一步担忧。不过，截至1月18日收盘，大盘指数快速修复，中证500指数收报5066.96，当日微涨0.11%；中证1000指数收报5373.42，当日微跌0.29%。

记者了解到，随着近期指数的下跌，此前部分雪球结构产品已经敲入。

一位买了雪球结构产品的私募投资者告诉记者，他所买的产品在1月18日上午敲入了。“我买的是中证500与中证1000都有的组合产品，已经持有了两年多，将在今年9月份到期。当时买的时候想得比较简单，认为它在震荡市下还能赚到票息，没有想到敲入了，现在只能希望产品到期前敲出，这样就不会产生实质亏损。”

不过，从机构观点来看，整体而言本轮雪球结构产品敲入带来的风险可控。

中信期货研究所权益及期权策略组资深研究员康遵禹告诉券商中国记者，截至1月17日，本轮雪球结构产品集中建仓进场时间为2023年2—4月，按月度收盘均价开仓计算，敲入线为80%的雪球已经基本敲入，具体到中证500和中证1000雪球，估算单品种市场约百亿级别名义规模。

“相较于1月8日，1月17日雪球集中敲入的边际影响有限。1月8日收盘，市场初步临近主流雪球80%敲入线，后续随着行情持续走弱，敲入压力分散缓释。1月17日有敲入风险的雪球仍然还是2023年2月—4月建仓的80雪球（敲入水平线为期初价格的80%），距离75%集中敲入尚有空间（按均价估算，500雪球75%集中敲入点位约4750点，1000雪球集中敲入点位约5180点）。”康遵禹说。

根据信达证券金工团队最新假设和测算，此轮跌幅已造成约70亿元的中证500雪球产品和50亿元的中证1000雪球产品发生敲入。但是总体来看，雪球产品的敲入相对分散，且距离第二轮集中敲入尚有空间。

对股票市场有何影响？

康遵禹表示，雪球敲入事件本身对股票市场影响有限。“雪球产品敲入后，潜在影响为交易平台平仓期货多头，致使基差贴水走阔；但由于盘中持仓量增加，判断期货空头开仓力量更加主导。雪球产品敲入主要对期货基差产生冲击，但期货基差再向股市传递影响的逻辑并不清晰。因此雪球产品敲入对股票市场影响有限。”

信达证券金工团队也认为，雪球结构产品敲入对股票现货市场影响较为有限。雪球结构产品的存在并不能直接影响现货市场的走势，主要影响仍然集中于股指期货的价差走势上，指数价格走势的决定性因素仍是成份股股票的基本面。

近两年券商雪球业务增量减少

近年来，券商的场外衍生品业务快速发展，尤其是随着近几年雪球业务的爆发，场外衍生品业务迈向了财富管理市场。

券商开展雪球业务是怎样的盈利模式？

一位券商人士向记者表示，在产品在敲入敲出线之间滚动期间，券商雪球业务的盈利来源主要分为三部分：一是基差，即券商拿着与投资者签订的合约的保证金去买相应的股指期货，而合约本身乃指数的现货价值，券商可以获取期货和现货之间的价差；第二个收益来源是波动率，在客户产品在敲入敲出线滚动期间，券商可以利用期货指数波动之间的价差，赚取波动率的钱；第三个收益来源则是，比如券商买了100万元股指期货，而实际交出的保证金为15万元左右，剩下的部分则可以进行现金管理。

记者了解到，自2022年以来雪球结构产品的市场增量就在逐步减少。一位大型券商衍生品业务的资深人士告诉记者：“雪球结构产品在2018—2021年大爆发，以非常快的速度增长，大量同质化的雪球结构产品被发行出来。交易量的扩大也带动了基差的收敛，实际上从2022年开始，整个交易变得逐步拥挤，收益空间大幅减少，因此尽管市场还在增长，但是雪球的新增量在这两年是慢慢减少的。”

随着券商衍生品业务的发展，监管也在不断趋严。

2020年9月25日，中证协发布并实施了《证券公司场外期权业务管理办法》。新的管理办法放宽了二级交易商的准入门槛，首次提出允许B类BBB级券商申请二级交易商资质；同时明确了二级交易商如展业一年情况良好、未有重大风险事件的，可以申请一级交易商。此外，该管理办法也要求交易商对于金融产品类交易对手，必须核实该产品是否为通道产品。

2021年8月，监管部门向各券商发文，要求强化雪球结构产品的风险管控，并强调在销售底层资产为雪球结构产品的资管产品过程中，应该谨慎使用“保本”“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益。

2021年12月3日，中证协制定发布《证券公司收益互换业务管理办法》，明确收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，证监会认可的情形除外。

雪球公司再发澄清声明：此雪球非彼雪球

值得一提的是，随着近期雪球结构产品讨论度的攀升，雪球公司（xueqiu.com）也再次在网络上发布声明，澄清“雪球结构产品”并非雪球公司旗下产品。

1月17日，雪球公司在官微发布声明称，近期，一种被部分金融机构冠以“雪球结构”的自动赎回型期权产品引发了监管和投资者的广泛关注。因为名称当中含有“雪球”二字，诸多用户、投资者纷纷咨询这种“雪球结构”是否为雪球所发布。

雪球公司澄清，公司从未发行过该等具有高风险的自动赎回型期权产品，也从未许可任何第三方在该等高风险自动赎回型期权产品上使用“雪球”商标。上述产品与雪球没有任何直接或者间接的关联。

记者还了解到，雪球公司维护“雪球”商标权系列案件近日迎来新进展。杭州某私募机构依据判决书要求，更改了基金产品名称，停止在金融产品名称中使用“雪球”字样，标志着杭州雪球案执行完毕。

此前于去年6月，在雪球公司起诉杭州某私募基金公司商标侵权案件中，法院在判决中支持了雪球公司的维权主张，认定雪球公司对“雪球”商标享有注册商标专用权，被告方未经雪球公司许可，擅自在其设立的基金产品名称中使用“雪球”字样，侵犯了雪球公司“雪球”注册商标专用权，构成商标侵权行为，并判令该私募基金公司立即停止侵权行为并赔偿雪球公司经济损失。同时，针对该私募机构认为“雪球”为描述某类金融产品特点的通用名称的主张，法院予以明确驳回。